野村：2020年地方政府债券规模或扩至12万亿

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周爱林

最近，野村中国宏观经济研究小组发布了一份关于中国风险领域分布的报告，预测到2020年，中国地方政府债券的数量将升至12万亿元。

与此同时，财政部6月10日证实，它已经发行了第二批1万亿元人民币的替代债券配额。至此，被取代的地方政府债券将达到2万亿元。

野村证券(Nomura China)首席经济学家赵阳博士在接受《中国商报》记者采访时表示:“未来债券市场将会扩大，但债务违约将会增加。房地产市场、地方金融、金融和经济基本面风险这四大因素都是影响违约风险的因素。为了避免系统性风险和稳定增长，预计未来几年整个货币政策将保持稳定和流动性状况。”

随着地方政府债券的扩张，风险评估至关重要。报告中，野村建立了区域综合信用风险评估体系，对中国30个省级行政区(西藏因其特殊的金融形势未纳入研究范围)和265个城市的信用风险进行了定量评估。该系统包括13个指标，涵盖房地产市场、金融和金融风险以及经济基本面，可作为“企业债券投资手册”。

地方政府债券可能会继续扩张

首先，如何计算野村证券预测的12万亿元地方政府债券规模值得关注。

赵阳向《中国商报》记者解释说，这一判断是基于两个方面。“首先，目前地方债务的规模，因为最新数据尚未公布，而国家审计署发布的2013年中期数据是17.8万亿。由于这一规模将在过去两年中增加，估计目前的规模为20万亿元。上面。”

“其次，这些债务中有多少将被地方政府债券取代？这可以作为今年情况的参考。”赵阳指出，2015年，负责偿还的地方政府债务规模可能超过3万亿元。2015年3月，财政部发布了第一批1万亿元人民币替代债券额度，目前已扩大到2万亿元人民币，下半年可能会有更多额度。从今年开始，至少一半的地方债务将被地方政府债券所取代。这样，地方政府债券的规模可能达到12万亿元以上。"

事实上，地方政府债券的概念早就不存在了。此前已实施10年的预算法规定，除非法律和国务院另有规定，地方政府不得发行地方政府债券，地方政府主要依靠融资平台“曲线”借钱。2015年1月1日生效的新预算法首次明确了地方政府的借款权利和责任。

“当然，随着地方政府债券市场的不断扩大，可能没有必要发行这么多的城市投资债券，而且会有一个更明确的定义——所谓的城市投资债券将被正式归类为公司债券，而地方政府通过城市投资公司借入的债券将在未来被地方政府债券所取代。以上两个品种将更加清晰和独立。”赵阳说道。

三、四线城市信用风险较高

值得注意的是，随着中国经济增长的放缓、债券互换的扩大以及政府打破刚性赎回的声明，债务违约的数量可能会上升。因此，定量评估违约风险的区域分布对投资者和政府都具有重要的现实意义。

报告显示，就风险的区域分布而言，沿海地区和西部部分省份的风险相对较高，而中部地区的风险相对较低。此外，2005年和2014年各省之间的风险得分比较表明，风险集中在沿海地区。

就城市风险分布而言，一些三、四线城市(237个中的60个)风险相对较高，其次是二线城市。前者的风险主要来自房地产投资过度和财务状况不佳，而后者的风险主要与高地价和高房价有关。由于良好的经济和金融基础，一线城市相对安全。在30个风险最高的城市中，一半来自沿海省份，三分之一来自西部省份。

事实上，上述风险评估也能带来丰富的政策含义。赵阳表示，一方面，政府可能会容忍经济增长率在合理范围内逐步下降，特别是在房地产严重过剩、地方债务负担过重的省市，因此不太可能实施大规模刺激政策。另一方面，政府需要防范和控制经济增长快速下滑带来的系统性风险(投资放缓可能导致过度调整)，因此货币政策需要相对流动性。

赵阳预测，“我们认为，政策的核心组合应该是通过RRR降息、降息和财政改革来降低企业和地方政府的融资成本。”