国际金融基准改革对中国的启示

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“嗨…如果你同意的话，我真的可以在接下来的几天里以100万英镑(一个月)的低价出售1750万英镑(一百万英镑)的固定资产吗？”

(“嗨！...你能在下一段时间降低一个月的报价吗？我有一个1750万美元的固定利率品种头寸。”(

这是瑞士联合银行(ubs)的一名交易员在2007年9月发给报价人员的信息。其目的是通过影响瑞银报价人员的libor报价来影响债券市场收益率曲线的短期表现，进而影响交易员所持债券头寸的账面价值。

这种涉嫌操纵价格的“小把戏”在利率衍生品交易员中非常普遍。

伦敦银行同业拆放利率(libor)等利率机制的缺陷以及近期与价格操纵相关的丑闻引起了世界范围内的广泛关注。近日，季志宏、姚雷编著了《金融基准》(libor Reform引发的全球博弈)，深入研究了libor等利率市场化机制的缺陷和价格操纵丑闻，具体分析了国际相关政府部门和监管机构对金融基准的调查、研究和改革措施。

此外，该书还记录了中国金融专家的观点，着重通过国际比较研究中国利率基准的发展和完善。本书从全球金融基准进一步全面深入改革的背景出发，试图从不同角度揭示改革发展理念带来的新一轮博弈，希望能为中国制定自己的金融基准、积极参与国际金融竞争提供更多信息。

《21世纪经济报道》在此摘录了这本书的精髓，并分享了国际金融基准改革对中国的启示。

文本/魏磊

(中国人民银行金融研究所综合政策研究室主任)

国际金融基准体系中的一系列丑闻

金融基准主要是指大宗商品的利率、汇率和基本价格指标，是金融机构和金融市场为金融产品定价的重要依据，在推广创新产品、降低成本、提高效率和促进资本流动方面发挥着重要作用。

例如，伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)被认为在很大程度上代表了真实的市场资本供求情况，是全球短期利率的重要基准。根据英国银行家协会(bba)的数据，全球超过350万亿美元的金融衍生品和公司债券使用伦敦银行同业拆借利率(libor)作为利率定价的基准。根据商品期货交易委员会(cftc)的数据，全球有超过800万亿美元的证券或贷款与伦敦银行同业拆放利率挂钩。

在正常情况下，伦敦银行同业拆放利率与其他市场利率一起调整。然而，在危机冲击下的特定环境下，银行的内部资本价格(ftp)和市场利率会出现混乱。特别是在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，美元伦敦银行同业拆借利率(libor)因资金短缺而大幅上升，随后降至比同期美国国债收益率低一个百分点的水平。icap的研究机构Wrightson和巴克莱银行都质疑或担心银行间的低利率。

2008年3月贝尔斯登危机期间，市场强烈质疑伦敦银行同业拆借利率(libor)没有反映违约风险:3月10日下午，cds价格显示，受影响特别严重的西德意志银行(westlb)的违约还款可能性是瑞士信贷集团(Credit Suisse Group)的近两倍，但第二天，西德意志银行(West LB)的libor价格与瑞士信贷(Credit Suisse)的相同。根据2008年4月16日《华尔街日报》(博客、微博)的报道，一些银行故意将3个月伦敦银行同业拆放利率的报价下调了20-30个基点。随后，英国银行家协会就提高伦敦银行同业拆放利率(libor)的准确性向报价银行征求建议，并于2008年8月5日发布了一份“反馈声明”(Feedback Statement):“所有报价银行都明确表示，它们的报价真实地反映了当时的借款成本。”

2010年4月，snider和youle发现libor具有误导性，这从学术角度为调查提供了证据。2010年底，在美国商品期货交易委员会和美国司法部的领导下，欧盟、加拿大、英国和日本的监管机构联合调查了包括瑞士银行、美国银行、花旗银行和巴克莱银行在内的9家银行是否操纵了伦敦银行同业拆放利率。调查于2012年2月取得进展。瑞士银行承认操纵伦敦银行同业拆放利率，几家银行的十几名交易员因涉嫌操纵伦敦银行同业拆放利率而被银行解雇、停职或安排“行政休假”。

2012年6月，美国商品期货交易委员会(cftc)、金融服务管理局(fsa)和美国司法部(US Department of Justice)宣布对巴克莱银行(Barclays Bank)实施联合制裁，罪名是涉嫌操纵伦敦银行同业拆放利率(libor)和欧洲银行同业拆放利率(euribor)。调查结果显示，巴克莱的内部控制机制和隔离措施都是徒劳的——一些交易员和报价人员坐在同一个控制台上，而一些交易员是兼职报价人员。典型的方法是，在巴克莱与其客户之间的交易完成后，其交易员要求银行的报价人员通过指定利率水平、提高或降低报价、将报价提高或降低到25%范围之外的异常值等方式，虚假报告对其头寸有利的伦敦银行同业拆放利率以获取利润。

从2005年1月到2009年5月，巴克莱和其他银行的交易员至少173次向巴克莱的美元伦敦银行同业拆放利率报价人提出干预请求；至少有14名衍生品交易员提出了干预报价的要求。fsa分析了从2006年1月3日到2007年8月6日的111个“必需”报价，其中70%符合交易者的要求。巴克莱还应其他银行交易员(其中大部分是巴克莱的退休员工)的要求虚报伦敦银行同业拆放利率，其高管明确要求报价人降低报价，以维护其流动性声誉。

瑞银的调查结果相似:瑞银的一名资深日元交易员通过公司电子邮件和内部聊天系统向报价人员发出了至少800条请求。巴克莱银行、德意志银行、苏格兰皇家银行、伊莲叶辉银行、荷兰合作银行和瑞士银行等主要金融机构分别向商品期货交易委员会、美国司法部、金融服务管理局和瑞士金融市场监管局(finma)缴纳了巨额罚款。

Wm/ Reuters外汇基准是由世界市场和路透社集团于1994年建立的，并引用基准汇率，其中wm/ Reuters伦敦下午4点固定汇率是最重要的指标。根据国际清算银行2013年的数据，全球外汇市场日均交易量高达5.3万亿美元，其中40%集中在伦敦。英国《金融时报》列出了交易员可能采取的操纵行为:

例如，使用客户订单信息抢先交易。如果客户想以固定价格购买1亿美元，交易者在固定价格前一小时购买美元，这使得客户面临更高的固定价格。

在固定价格确定之前下大量小订单，甚至进行虚假交易，操纵固定价格。由于wm/ Reuters固定价格是根据固定前短时间内的交易中值确定的，因此大量订单会影响固定价格。

大量买入或卖出空货币导致汇率超过一定水平，引发大量自动止损。在客户下单之前，使用私人账户进行交易。

英国金融监管局(fca)于2013年4月开始调查伦敦外汇市场操纵汇率基准的行为。2014年11月，美国、英国和瑞士的监管机构就汇率操纵案做出裁决，对瑞银、汇丰控股、花旗集团、苏格兰皇家银行和摩根大通共罚款43亿美元，数十名交易员被停职或解雇。英国金融监管局表示，对巴克莱的调查仍在继续。市场还认为，对外汇市场的调查和制裁刚刚开始。

伦敦的黄金和白银定价分别始于1919年和1897年，由五大黄金做市商(巴克莱银行、汇丰银行、德意志银行、法国兴业银行(601166，苏格兰银行))和三大白银做市商(德意志银行、汇丰银行、苏格兰银行)通过交易订单的比较，每天确定两次。2014年7月，美国投资者斯科特·尼克尔森在曼哈顿联邦法院起诉汇丰银行、德意志银行和苏格兰银行操纵伦敦金银定价并从中获利。在提交给法庭的法律文件中，他详细披露了伦敦操纵定价的大量证据和技巧。

2014年，英国、德国和其他国家的监管机构、国际证券监管委员会(iosco)和伦敦金银市场协会(lbma)也对国际石油、黄金和白银基准进行了调查。芬玛表示，在瑞银贵金属业务中发现了严重不当行为的证据。Fca发表声明称，前巴克莱交易员利用巴克莱银行的系统漏洞，试图操纵黄金定价牟利；从2004年到2013年，巴克莱银行未能妥善处理自身与客户之间的利益冲突，忽视了自身的管理。巴克莱银行被罚款2600万英镑，成为第一家因操纵黄金价格而被罚款的银行。

国际金融基准中的问题

以伦敦银行同业拆放利率为代表的金融基准暴露出的严重问题，根源在于制度设计上的缺陷，也与报价机构的利益冲突和代表性弱化有关。

首先，财务基准主要是由主观报价形成的，留给空报价银行的内部操纵行为。与完全客观的基于交易的交易利率相比，参与定价的银行既是裁判又是运动员，libor等金融基准缺乏严格的政府监管。虽然考虑到报价偏离市场交易水平，建立了修正机制、披露机制和消除机制，但这种复杂的报价机制从源头上与实际利率脱节，自然存在易操作的缺陷。

伦敦银行同业拆放利率(libor)的定义是“成员银行可以借入资金的利率”，后来在伦敦银行同业拆借市场上，它被改为成员银行的无担保资本成本。具体报价方法自1986年1月1日实施以来基本保持不变。这是英国银行家协会选择的银行在伦敦时间每天上午11: 00提交的七种货币的借款成本估算，即美元、欧元、日元、加元、澳元、英镑和瑞士法郎，从隔夜到一年15期。每家银行的报价既不是交易价格，也不是交易中买卖双方的投标价格。相反，本行通过询问交易对手，考虑内部部门之间的利益平衡和全行的产品策略，根据每个期限和币种的信用确定无担保贷款的预期利率。许多机构报告说，报价银行回答的假设性问题有一个很大的漏洞——问题不是问客观形成的借款成本，而是要求报价银行提供主观确定的和可能的借款成本；假设在合理灵活的市场规模下。

伦敦下午4: 00 WM/Reuters汇率取决于“可交易报价”，即交易对手可以要求报价方按此价格进行交易，操作成本较高，但仍存在明显缺陷:数据采样窗口太小，仅选择下午4:00前后1分钟的交易价格作为基准计算的依据，降低了报价的代表性。

其次，报价机构有动机谎报利率，比如获取交易利益和掩盖其信用风险。例如，通过操纵报价，它可以形成有利于自营或客户头寸的价格，也可以掩盖其较高的交易对手信用风险。一旦大多数报价银行有了共同的利益取向，有了定价偏离市场均衡水平但有利于自身利益的动机，它们就很容易形成报价来操纵市场。

第三，libor作为一种信用交易利率，与回购市场的快速发展脱节，其代表性受到质疑。伦敦银行同业拆放利率之所以能够作为世界主要商业银行内部资本转移价格的确定依据，是因为它反映了信用评级最高的机构在信用交易模式下对交易对手风险、流动性风险和其他风险的风险回报要求。正如纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)行长达德利(dudley)所强调的，部分由于金融危机的教训，银行显然已经从无担保产品市场转向了有担保产品市场。即使是非常短期的融资，贷款银行也希望获得抵押资产，而不是像过去那样采用信贷。这将对货币市场和伦敦银行同业拆放利率改革的方向产生重大影响。

媒体披露的丑闻引发了一系列调查和改革，以及一场全球游戏。改革经历了三个阶段:研讨、机制完善和深度博弈。

对中国的启示

随着中国金融市场的开放、人民币国际化和利率市场化，各种外汇结构性存款理财产品和套期libor衍生产品应运而生，许多机构开始尝试利用libor和shibor等金融基准来开发金融产品。结合国际金融基准改革带来的重要启示，应对这些挑战，应遵循三中全会强调的“权利平等、机会平等、规则平等”等现代市场体系的一般规则。基于公平、公开和透明的原则，笔者建议从以下三个方面推进我国金融基准的完善:

首先，要从机制上加强金融基准的反操纵能力，特别是要有效落实以交易数据为计算基础的原则，降低报价银行判断市场价格和自身资本成本的主观性。目前，监管当局应重点解决投资银行、自营和代客理财服务带来的利益冲突。金融机构、自律组织和各市场参与者应承担依法报价和合规的义务，建立内部控制机制，减少空室的运作。在市场的总体设计中，应进一步研究和降低市场报价和交易价格的顺周期性。

二是考虑培育多元化的基准利率体系。在中国，对存款和贷款基准利率的控制正在逐步取消，对利率锚的需求更加迫切。shibor、债券回购利率、贷款最优惠利率、债券收益率曲线等利率指标的基准并不突出，可以作为中国基准利率体系的可选对象进行培育、观察和使用。在培育方式上，需要注意的是，这些基准指标应涵盖信用交易、抵押回购交易等主要交易方式和相对完整的期限结构，促进其所代表的市场持续发展，提高市场流动性和稳定性，满足各市场主体在资产定价、产品创新和风险管理应用方面的多样化需求。形成多个基准代表关键市场、相互补充、相互关联的局面，有助于缩小基准的操作范围。

第三，市场化的基准体系需要市场化的金融机构的参与。中国的一些金融机构，尤其是地方企业银行，定价能力仍然较弱。中国人民银行对企业金融机构进行合格审慎评估，选择市场自律机制的基本成员，不仅为提高地方企业金融机构定价能力设定了具体标准，也是引导金融机构提高自主定价能力的重要举措。

成为基础会员后，企业金融机构可以通过发行同业存单扩大自身资金来源，参与大额可转让存单等一系列利率市场化工具创新业务，优化负债的主动管理；您可以申请参与shibor和贷款优惠利率(lpr)的场外报价，进一步锻炼市场化定价能力。