降准降息拉低收益率 地方债发行成本降低

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6月27日，央行决定从6月28日起将利率对称下调0.25个百分点，同时实施有针对性的RRR减息。恒丰银行研究院执行董事胡海峰表示，央行有针对性的RRR降息，不仅有助于平抑近期季末等资本需求波动，也有助于推动市场收益率曲线的长期下行趋势，从而降低包括地方债券互换计划在内的各种市场主体发行债券的成本。

在债券市场方面，在地方债券密集发行、商业银行信贷额度持续被占用的情况下，降息和RRR降息也将对债券市场产生重大影响。与其他债务不同，地方债务期限长，流动性差。持有大量地方债务的银行将延长资产期限，降低资产流动性。与此同时，地方债券的发行进入了高峰期，银行资金的消耗也逐渐增加。

今年3月，经国务院批准，财政部发行了第一批1万亿元地方政府债券，以替代存量债务限额，允许地方政府将部分高成本到期债务转换为低利率地方政府债券；截至5月底，第二批1万亿元的债券互换额度已发放到各地。

中国证券(China Securities)首席宏观分析师黄评论称，降息与2万亿地方政府债券的密集发行密不可分。地方政府债务置换是降低地方政府债务风险、缓解财政压力的一项国家战略和重大政策安排。不允许回报率上升而违背初衷。RRR降息为银行留下了足够的资金，预计2万亿地方政府债券将顺利完成发行计划，这将对实施积极财政政策、稳定经济增长发挥作用。

不同于以往的降息和RRR降息，央行同时使用了量化工具和价格工具，改变了以往交替使用量化工具和价格工具的操作模式。根据CICC固定收益部门的研究报告，在同时使用价格和数量工具的情况下，货币政策取向仍然是积极的，重叠约束减缓，债券收益率有望下降。

今年以来，国内债券市场的发行量逐年大幅增加，商业银行是主要买家。根据央行数据，从1月到5月，债券市场共发行6.2万亿元债券，同比增长37.8%。其中，银行间债券市场共发行6.0万亿元，同比增长34.2%。5月，债券市场共发行各类债券1.6万亿元，同比增长39.6%。5月末，在银行间债券市场的投资者中，商业银行持有的债券比例为63.0%。从企业信用债券持有人结构来看，截至5月底，商业银行、非银行金融机构、非法人机构投资者和其他投资者的持股比例分别为42.9%、13.0%、41.8%和2.3%。

海通证券(Guba 600837)分析师蒋超认为，自6月份以来，大量地方债券已经发行，城市投资债券已经放松，广泛的财政政策已经频繁。然而，这一有针对性的RRR削减侧重于“农业、农村地区和农民”和小额贷款，增加了银行的可用资金，缓解了最近的流动性短缺。然而，此次降息并没有扩大存款利率的倍数，这有助于降低银行的负债方成本，从而降低贷款利率，并从价格比较的角度放开长期债务利率下调空。

由于规模巨大，地方债务对商业银行资产配置的影响越来越明显，地方政府债券互换具有挤出效应。一些业内人士认为，地方政府今年有巨额债务到期，下半年可能会有第三批债券互换，因此总置换规模可能达到3万亿元。

民生证券(Minsheng Securities)固定收益分析师李麒麟早些时候告诉《中国商业新闻》:“公开发行本地债券将占用银行的现金头寸，并挤压空.其它利率债券的配置地方债务供给压力挤压现金头寸后，会影响银行对其他融资主体的信贷供给，从而产生挤出效应，这肯定不利于经济转型。RRR削减也可以在某种程度上解决这个问题。”