我国货币政策框架转型的进展

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目前，中国的货币政策框架正在转型。这符合我们国内和国际经济形势的变化。货币政策框架内涵丰富，包括四种变量:货币政策工具、货币政策操作目标、货币政策中间目标和货币政策最终目标，以及变量之间的逻辑关系。货币政策传导机制将四类货币政策变量联系起来，货币政策传导机制决定了货币政策工具之间的逻辑关系。货币政策框架还涵盖许多因素，如中央银行和政府之间的制度安排、货币政策和财政政策之间的关系、汇率政策和国际收支体系。

随着外汇储备的下降趋势，基础货币的发行方式发生了很大的变化，中央银行在货币政策方面的主动性有所提高，这使得基于价格的调控机制成为可能和必要。货币政策框架的转变是由货币政策最终目标的变化和货币政策传导机制的变化决定的。高杠杆和产能过剩导致金融风险上升，信贷传导机制不畅，货币政策框架转型不可避免。

当前，中国货币政策框架转型的核心是货币政策框架从数量调整向价格调整转变。目前，央行已经尝试构建利率走廊，但利率传导机制仍不顺畅。随着资本账户开放的临近，中国的汇率政策也发生了新的变化。

央行货币政策自主权的上升

2002年后，中国的基础货币主要依赖外汇，但在2012年第四季度开始转向。1994年之前，中国的基础货币基本上依赖于再融资。1994年外汇改革后，外汇的比重逐渐增加，特别是2005年外汇改革后，外汇基本上成为中央银行投放基础货币的主要渠道。

外汇持有量的下降促使央行从外国资产工具转向国内资产工具。从2012年第四季度开始，以外汇为主的基础货币发行模式开始发生变化。一方面，新增外汇绝对量开始呈现下降趋势，年度发行规模日益不足；另一方面，新增外汇变得更加不稳定，使得以外汇为主的基础货币发行模式不可持续，央行不得不通过其他方式来弥补这一变化。因此，中央银行在资产方面开发了各种新的货币政策工具，包括slf(长期贷款工具)、psl(抵押补充贷款)、mlf(中期贷款工具)等。今年，它通过减少RRR来弥补基础货币的缺口。

基础货币发行的变化意味着“中央银行的货币政策控制主动性”上升，货币政策框架向价格控制转变成为可能。在原有框架下，央行没有主动向市场提供流动性，处于被动地位，央行的政策利率无法发挥作用。随着央行依赖外汇投资基础货币的渠道逐渐消失，央行可以投资基础货币。也就是说，当央行从恢复流动性转向提供流动性时，在货币政策框架内从量化监管转向价格监管是可能的，也是必要的。

货币政策可能会增加对金融稳定的考虑

目前，我国经济面临着房地产泡沫和企业及地方政府的高杠杆，中央银行高度重视金融风险的防控。虽然金融稳定是否应该成为央行的货币政策目标在国际上存在争议，但中国央行并未明确提出将其作为政策目标，但从实际考虑，防范系统性风险的顺序可能会提前。

货币政策目标一般包括四个方面:稳定物价、促进经济增长、促进充分就业和平衡国际收支。目前，大多数发达国家的货币政策只有一个目标，除了美联储的双重目标。中国央行行长周小川表示，中国的货币政策有四个目标，即通胀率、经济增长率、新增就业和国际收支。然而，在不同的经济环境中，多个目标有时会发生冲突，这意味着货币当局必须在特定时期安排若干货币政策目标。

根据传统的货币政策理论，价格稳定的目标已经涵盖了金融稳定的要求，而价格稳定自然会实现金融稳定。然而，现实和越来越多的研究表明，价格稳定并不意味着金融稳定，因此出现了宏观审慎监管。然而，许多学者呼吁货币政策承担起金融稳定的功能，否则，宏观审慎监管本身就无法支撑。目前，中国经济正处于速度转移和结构调整阵痛时期。随着房地产困境和债务/gdp比率的快速上升，去杠杆化和产能过剩可能在未来几年带来重大违约风险。央行的货币政策考量必然会加大金融风险防控力度，引导经济增长平稳回落。从央行参与地方债券互换来看，央行对金融稳定的考虑确实在上升。

中国的金融市场以银行业为主，其他金融市场的发展和规模都很有限。中国的货币政策传导机制仍然以数量传导为主。目前，经济增速放缓，银行信贷在社会融资中的比重下降，量化传导机制的作用正在减弱。

中国当前经济的一个重要背景是大多数行业的产能过剩问题，这意味着企业风险上升，可能导致银行资产质量恶化，银行风险偏好和期限偏好降低，导致银行在整体信贷规模和长期贷款方面“不愿放贷”。另一方面，企业盈利能力降低，融资成本高，企业借贷意愿降低。

当前货币政策框架的转变是由货币政策的最终目标和货币政策传导机制的转变决定的。货币政策实际上加强了对金融稳定和货币政策传导机制变化的考虑，这必然导致货币政策框架的转变。

核心是从数量管制到价格管制

价格监管有两个核心环节:第一个环节是央行选择基准利率作为货币政策的操作目标，并通过商品市场政策工具影响基准利率，使其接近央行设定的目标值。作为整个金融市场的定价基准，基准利率的变化会引起金融资产价格的相应变化，进而使金融资产价格所隐含的市场利率发生变化。最后，套利机制将使整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构；第二个环节是，在市场利率变化后，市场主体的投资和消费行为会相应调整，从而导致总需求的变化，最终实现货币政策的最终目标。

第一个环节取得了一些进展。

随着货币政策自主性的提高和利率市场化的推进，中央银行开发了多种新的货币政策工具，货币政策开始向价格管制转变。央行正试图通过中长期psl建立短期灵活利率走廊机制和中期政策利率。

基于价格的监管必须创造合适的政策利率，并构建相应的利率走廊。美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本银行等央行的政策利率都是短期银行间市场利率。美国和日本是银行间市场的隔夜利率，而欧洲央行采用主要的再融资操作利率，期限为一周。目前，我国的利率体系是分割的，没有统一的基准利率，存贷款利率仍处于半管制状态。货币市场的Shibor或回购利率更接近上述国家的政策利率，并可能成为未来的政策利率。

周小川在2014年3月两会上回答记者提问时表示，利率市场化可能在一两年内实现，在利率市场化过程中短期内利率可能会上升。目前，贷款利率已经完全放开。随着央行将存款利率浮动上限从1.3倍扩大到1.5倍，存款利率自由化即将到来，这一管制利率将很快退出历史舞台。建立统一政策基准利率的时间窗口已经到来。

目前，央行正试图通过psl构建短期弹性利率走廊机制和中期政策利率。利率走廊的上限可以由slf和slo创建。2013年，中央银行开始采用slf，以便在金融机构出现流动性问题时向中央银行提出申请。2014年初，央行在7天内启动了slf操作，这有利于构建以隔夜或7天回购利率为政策利率的利率走廊。Slo是央行的货币政策工具箱，作为公开市场操作的一部分引入。它不仅可以提取资金，还可以投入资金。原则上，slo还可以帮助建立利率走廊的上限。

利率走廊下限的确定还存在一些问题。一般来说，超额存款准备金率是利率走廊的下限。然而，由于我国超额存款准备金率与市场利率差距较大，难以发挥其有效性，现行利率下限的构建还存在一些问题。

如果达到一定水平，psl不仅可以作为提供基础货币的总渠道，还可以作为构建中期基准利率的目标，从而帮助央行有效引导中期利率。

从第二个环节来看，价格监管必须有一个平稳的利率传导机制。这包括两个方面:第一，短期利率可以有效地传导到中长期利率；第二，微观主体的行为应灵活应对中长期利率的变化。

由于我国国有企业、地方政府融资平台甚至房地产企业的金融软约束，它们对利率不敏感，导致利率期限结构传导不畅，阻碍了利率传导机制。

本地融资平台对资本成本极其不敏感。尽管地方融资平台在去年43号文件的控制下表现出趋同性，但在经济停滞的风险和稳定增长的压力下，地方融资平台仍将扩大，这可以从最新的40号《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》中看出。中央企业和国有企业的决策曲线是追求规模扩张，而不是利益。因为规模扩大得越快，国有企业领导人的空就越大。目前，房地产利润仍然很高，房地产企业的财务约束仍然很小。

中国的短期利率没有很好地传导到长期。利率从短期传导到长期并不完全由央行控制。尽管psl可以帮助央行影响中期利率，但在规模、频率和透明度方面仍存在问题。

利率期限结构传导机制不畅的主要原因是国有企业、地方融资平台和地方大纳税人的金融软约束。由于这些融资主体能够提供较高的利率，它们占国内生产总值的60%~70%，融资需求往往是无限的，这就挤压了其他经济主体对资金的需求。在此基础上，商业银行在资产方为这些主体配置高息信托和信贷等资产，在负债方通过银行间市场和资本市场借款。长期高利率资产决定了短期成本可以接受高成本。事实上，这种模式不仅阻止了短期向长期转移，而且由于融资需求较高，使得长期影响短期，这也是前期融资成本较高的重要原因之一。

金融软约束导致的利率传导机制不畅不在央行的控制范围内，而是一个金融和政府治理问题。改革金融软约束意味着改革现行财税体制，加强对各级政府和相关经济主体(国有企业、城市投资平台和地方大纳税人)的金融约束，明确政府与市场的界限。这需要协调一系列措施，如财税改革、国有企业改革和经济结构调整，这些都不是一蹴而就的。在软预算约束得到解决之前，中国的利率传导机制难以顺畅。

货币政策传导机制不顺畅

引入结构性货币政策

根据前面的分析，中国目前的量化货币政策传导机制受到一定程度的阻碍，而基于价格的货币政策传导机制尚未建立，这使得量化宽松和价格宽松都难以带来全球宽松。非市场利率不会带来自身的有效配置，反而可能进一步加剧结构性恶化，这无助于当前的经济结构调整。地方政府融资平台、国有企业、房地产行业等部门存在对资本价格不敏感的软预算约束。如果采取总量型货币政策，这些扭曲的部门将占用更多的财政资源，资金难以向小微企业、“三农”等转移。

因此，自2014年以来，央行实施了一系列结构性货币政策，包括有针对性地降低RRR利率、扩大有针对性的再融资，以及引入一种新工具——抵押补充贷款psl。这些结构性货币政策有助于避免货币政策传导机制造成的资本配置扭曲，提高货币政策效率，平衡经济增长和结构调整。

随着资本项目自由兑换的临近，人民币汇率也呈现出一些新特点，单边升值和贬值结束，双向波动加剧。展望未来，人民币单边升值或贬值没有依据，央行也有意保持汇率相对稳定，但波动幅度加大。2015年，自2012年10月以来，人民币汇率可能保持从6.0到6.4的大范围双向波动。

周小川在3月份的“2015中国发展论坛”上提到，人民币资本项目的自由兑换有望在今年内实现。十二五规划也明确提出“人民币资本项目可兑换应逐步实现”，2015年是十二五规划的最后一年。

一旦中国放开资本账户管制，短期内资本流动规模的扩大应该是可以预见的。事实上，近年来跨境资本流动一直在扩大，资本账户的开放将进一步加大波动。为了防止跨境套利和套利，人民币汇率需要保持必要的波动性。在美联储加息不确定和国家经济金融形势不确定的背景下，周期性的国际资本流出和流入将交替出现，这也将带来人民币汇率的波动。

(作者是第一财经学院的高级研究员)