发展我国证券场外市场需要新思路

本篇文章4208字，读完约11分钟

[鉴于目前我国场外交易机构种类繁多，数量众多，为防止“劣币驱逐良币”的影响，有必要建立统一的绩效评估标准，并通过第三方机构对这些市场的效率进行评估]

场外证券市场是一个国家资本市场的重要组成部分，其功能突出表现在三个方面:一是为不符合上市条件的企业提供直接融资渠道，从而扩大资本市场的范围，促进资本市场更好地为实体经济服务；二是帮助企业在上市和交易过程中改善公司治理，提高企业质量；第三是提高证券的流动性，通过交易调整证券的估值。

中国的场外证券市场始于20世纪80年代初，但由于性质和定位模糊、法律制度缺失等原因，其发展过程是反复和曲折的，仍处于探索阶段。2013年1月生效的《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统有限公司管理暂行办法》初步建立了股票场外交易市场框架:全国场外交易市场(新三板)、地方产权和股权交易市场(四板)和经纪场外交易市场(五板)。随着不同于主板市场的制度创新的推进，场外交易市场(尤其是新三板)日益活跃，其作用和地位不断上升。然而，在我国场外交易市场的发展中，仍然存在一些影响市场体系发展的问题，需要引起重视。

中国场外交易市场存在的突出问题

中国场外交易市场存在的突出问题如下:

1.场外交易市场的定义过于狭窄。

场外证券市场有三种交易类型:股票、债券和特殊证券(如金融衍生品和基金)。由于交易数量相对较少，单笔交易金额较大，需要协商的条款更加个性化，参与者主要是机构投资者，流动性较低，债券和金融衍生品比股票更适合在场外市场交易。为了节省费用，大规模的股票交易通常在场外市场进行。然而，目前中国的场外证券市场似乎仅指股票交易和新三板，场外债券交易并未纳入系统设计。虽然银行间同业公会主导的银行间债券交易市场是一个典型的场外交易市场，但它并没有与场外交易市场协调发展。目前，场外衍生品市场的主要产品是外汇远期结售汇，不仅品种单一，而且由于诸多制度规定，流动性不足，难以有效发挥套期保值的作用。

2.分层设计是不科学的。

首先，现有多层次股票市场的结构设计涉及三个概念:股票、股份和股权。在经济学的概念中，股票是由股份公司发行的所有权凭证；股份是股东所有权的数量代表；股权是所有权的价值，等于股票乘以股票价格。对于证券交易来说，股票和股份没有区别。早期资本市场发行的实体股票已经退出交易市场，取而代之的是计算机中的数字。股权的外延大于股票和股份，因为股权可以是现货或期权；它可以是有限公司的股份或有限责任公司的股份。然而，就有限公司的股权交易而言，股权可以与前两个概念一起使用。由于现行的《证券法》、《公司法》等上位法没有对场外交易市场进行界定，相关概念也没有明确界定，最终导致了“股票在证券交易所交易、股票在新三板交易、股票在区域交易所交易”的混乱局面。

其次，场外交易市场的定义应以交易产品和市场运行机制为基础。多层次资本市场的本质是分级管理风险，并通过制度分化实现这种分级管理。也就是说，不同层次的资本市场在公司准入、投资者准入、交易结算和信息披露方面应有不同的安排。

问题在于，场外交易市场的风险分层应该是证券市场依法自然发展的结果，而不是政府主观设计的产物。中国场外股票市场被人为地分为“新三板”、“四板”，甚至“五板”和“六板”。用行政权力限制场外交易市场的交易范围不仅不科学，而且违反了公平、公正的市场标准。因此，中央政府与地方政府之间的博弈是不可避免的，这不仅是无效的，影响了中央政府的权威，也在一定程度上扭曲了市场机制。

3.缺乏法律和监督。

中国的法律修改周期过长，通常七八年甚至更长时间修改一次，难以适应经济社会环境的快速变化。例如，《公司法》自1993年颁布实施以来只修订了三次；自1998年颁布《证券法》以来，只对个别条款进行了一次重大修正和三次修正。海外法律修订的频率要高得多。例如，日本商法平均每四年修订一次，《中国香港证券及期货条例》自2003年生效以来已修订了20次。即使是中国刚刚修订的《公司法》(2013年修订，2014年1月实施)和《证券法》(2014年8月修订)，也没有涉及私募证券的发行和交易，也没有对其地位、作用、法律责任和与市场的关系进行法律界定。由于立法修订的滞后，这种交易活动和交易机构都出现了混乱。

另一方面，为了规避风险，有关部门不愿对各省的场外股权和产权交易市场进行监管。最终，它导致了区域股票交易市场的盲目发展，市场主体混杂，透明度低，市场体系不完善。在现有的30家省级政府支持的股权交易中介机构中，信息披露制度、投资者适宜性制度和交易制度存在巨大差异。就业务范围而言，一些主要侧重于股权交易，而另一些则涵盖股权、私人债务和股权资产。此外，场外股权交易机构的股东出资额也存在较大差异，分别在5亿元以上和1000万元以上。

此外，随着互联网技术的广泛应用，场外交易股票市场的范围正在扩大。除了新兴的互联网金融，包括证券交易所在内的传统金融机构也开始涉足场外交易市场。由于缺乏统一的制度设计，这种新兴的场外证券市场呈现出各自为政的发展趋势，在市场交易制度、市场准入、市场清算、投资者保护和信息披露等方面存在很大差异。它不仅为市场参与者提供了套利的空空间，还嵌入了潜在的风险。

上述问题表明，中国资本市场的制度供给能力和制度整合能力不足。这种不足在很大程度上影响了中国证券市场的效率，不利于整个市场的协调发展和风险控制。

原因如下:一是认识问题没有得到解决，证券场外交易市场没有真正被视为资本市场的重要组成部分，场外交易市场的发展规律没有得到认真探索，场外交易市场的各种相关制度没有得到精心设计，与证券交易所市场相匹配；第二，各部门的利益存在很大障碍。在资本市场发展的早期，相关部门已经深入参与。市场一体化意味着一些部门不得不放弃审批和管理的权力，这将不可避免地触及到他们的核心利益，并带来巨大的阻力。建立统一监管、股票、债券和基金齐头并进的场外交易市场。场外交易应包括股票、债券和证券投资基金。

以新理念发展中国证券场外交易市场

1.确立发展中国证券场外交易市场的大战略。

所谓“大战略”，是指从中国资本市场整体发展的角度来设计场外市场发展战略，不同于以往零敲碎打、主要依靠单一监管部门来推动场外市场发展的做法。场外交易市场与场外交易市场有很大的区别，因此场外交易市场的监管模式不能简单适用。如何有效识别场外市场风险，如何设计市场结构，实现市场与外部的连通性，如何加强基础设施建设，完善监管体系等。，都是需要政府有关部门和行业努力研究的重大问题。没有整体规划，很难取得成果。

“大战略”首先需要在法律层面上肯定证券场外交易市场的重要作用和法律地位，明确与证券交易所市场的互补关系，同时对非上市公众公司和私募发行制度有明确的法律规范。其次，针对场外交易市场存在的问题和主要矛盾，有必要设计出能够平衡多方利益的解决方案。按照先易后难、分步实施的原则，统一证券场外交易市场规则，建立风险监控机制。第三，留出空在场外交易市场的创新空间。

2.加强顶层设计。

对于一些基本制度，如做市商制度、合格投资者制度、退市制度等。，这是不合适的，他们走自己的路，让当地的股票交易市场作出自己的规定。相反，证券监管当局应在充分考虑场外股票交易市场特点的基础上，率先制定统一的全国性制度。同时，对交易机构的信息透明度应有明确的要求。

3.加快做市商制度建设。

场外交易市场面临着大量的中小企业，其标准化和抗风险能力远低于大型企业，场外交易市场的流动性也低于交易所市场。国际经验证明，在场外交易市场中，做市商制度比集合竞价和拍卖制度更有利于提高市场流动性和控制风险。因此，有必要:①将做市商制度延伸到区域性场外交易市场；鉴于场外上市公司数量已大大超过上市公司数量，应放松对证券公司的市场准入控制，增加证券公司数量；③强化做市商的风险责任。例如，做市商被要求对推荐的股票终身负责，他们有义务在上市之初认购股票，上市后继续报价，买卖等。

4.丰富场外交易市场的交易品种，允许场外交易市场采取更加灵活的运作模式。

实践证明，引入多种交易品种和交易方式将有助于激活市场交易，增加市场影响力，改善对投融资双方的服务。例如，英国aim市场的上市方式包括公开发行、配售、上市(只上市不融资)、反向收购和上市等。除了股票，台湾的场外交易市场还可以交易债券、权证、指数基金和衍生品，如利率掉期、股票和利率期权。在不久的将来，中国可以考虑增加中小企业集合债券、低评级地方政府债券、证券投资基金等品种。

5.建立“升降层次”体系，实现场内外的互联互通和合理分工。

多层次资本市场实际上是一个整体，不同层次市场之间分工明确，相互联系。建立场外交易市场和主板市场之间的转移机制，不仅可以在一级市场上起到培育上市公司的作用，还可以在兼顾上市公司质量和确保投资安全的原则下，简化上市流程，降低企业上市成本。台湾法律甚至明确要求企业在上市和上柜前在新兴市场上市交易6个月。目前，mainland China各级证券市场尚未联网。“新三板”虽然有少数a股市场，但体系和规范还不够。今后，根据“自愿促进、强制减持”的原则，在场外市场上市的公司，只要符合主板上市条件，就可以更方便地转到主板上市。不符合较高市场水平要求的公司必须终止上市或转到较低市场水平上市。

6.建立退市制度和评估制度，强化市场约束机制。

程式化退市制度是对上市公司和券商最有效的行为约束。从1995年到2002年，美国股票市场从顶峰转向稳定状态，其间有7000多家上市公司被摘牌。台湾场外交易市场(OTC trading center)在成立之初就建立了退市制度，场外交易公司和新兴公司的累计退市率分别达到13.8%和20.6%。另一方面，mainland China的退市制度，无论是主板市场、“新三板”还是本地证券交易所，都不完善，实际退市的公司比例很低，在一定程度上纵容了上市公司和券商的违法行为。在未来场外交易市场的顶层设计中，退市制度的建设和实施应作为一项重要工作认真推进。

另一方面，鉴于我国场外交易机构的种类和数量，有必要建立一个统一的绩效评价标准，通过第三方机构来评价这些市场的效率，以防止“劣币驱逐良币”的效应。

(作者是国务院发展研究中心金融研究所所长。摘自《清华金融评论》，节略)