叶檀：地方债置换发行遇冷是好事

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没有必要因为债券置换而责怪地方政府，这是解决问题的一种务实态度。透明的债券比不透明的坏账要好。

关键是要让地方政府把自己的信用和经营作为债券的责任，按照市场的方式发行债券。债券的成本与当地的信用评级和偿付能力密切相关，从而建立一个公平有效的债券市场。同时，要坚决制止地方政府滥发隐性债务，扰乱地方债务置换市场。

今年，30多个地方政府发行了5000亿元的普通债券和1000亿元的特殊债券，再加上财政部发行的1万亿元地方政府债券来替代现有债务。据估计，今年地方政府发行的债券总额将达到1.6万亿元。

第一批地方债务置换发行之所以冷淡，是因为发行方和购买方之间的价格无法适当讨论。4月23日，江苏省原计划通过公开招标在北京发行第一批648亿元人民币的普通债券，但未能如期完成，第一笔地方债券未能成功发行。此后，一系列地方债务经历了类似的情况。事实上，这是一件好事，表明双方都在为自己的利益认真谈判。

地方政府根据去年的情况和国债的信用情况对地方替代的地方债务进行处理。据南方财富网报道，2014年，一级市场非常受欢迎，并自发回归到上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、宁夏和青岛等地方政府的试点项目中。发行总额1092亿元，期限分别为5年、7年和10年，结构比为4:3:3。从中标利率与当日国债二级市场利率的差异来看，自发偿还地方债务的中标利率几乎低于当日国债二级市场利率，这给了地方政府一个价格参考。

2015年，发行环境有所不同，大部分基金进入股市追求高额利润，债券市场并不是投资者的最爱。此外，今年供应量有所增加，债券市场将在下半年面临更大的发行压力。

为鼓励投资者的兴趣，根据《地方政府普通债券发行管理暂行办法》，发行利率在承销或投标前1至5个工作日内，确定在相同未偿期的记账式国债平均收益率之上。这是正确的选择。如果发行地方债券的利率等于甚至低于相同期限的国家债券的利率，最好直接在一篮子国家债券中发行。

对于银行来说，在接管地方债务置换方面存在一些障碍。债券收益率不应太低。如果收益率太低，甚至无法配置资产，地方债券发行将成为被动的水源。不排除商业银行希望增加流动性和降低央行的RRR，但这不应该是主要原因。银行希望进入高收益融资品种，长期低息债券投资者比资金更缺乏。

地方债务的隐性违约也是投资者担忧的一个问题。光大证券(601788，Guba)指出，只有当地方政府债券发行充足时，正规融资渠道才能满足地方政府合理的融资需求，市场才能相信地方政府对非正规融资渠道提供的隐性担保能够被打破。在目前地方政府债券发行规模较小的情况下，市场认为隐性担保将继续存在，并将继续为市场提供高收益、低风险的资产。相比之下，新发行的地方政府债券在收益率上只有劣势，而在风险上没有优势，因此缺乏反应。

换句话说，我在这里用5%的利率来代替你的旧债，但是当你转过头来，你以10%或更高的利率借了新债来满足燃眉之急，银行直接成了一个大输家，地方债务将是无穷无尽的。

从理论上讲，未来地方债将由公众、阳光和市场发行，这样地方债的风险可以得到控制，并且有法律法规可循。然而，财政部必须证明地方债务只有一个渠道，而不是多个渠道，这样阳光渠道的所有接受者都无法抓住它。

目前，财政部将财政存款与地方债券发行挂钩，扩大了社保基金债券的投资范围。据路透社消息，今年财政部批准北京等6个省市地方政府进行地方国库现金存款试点，在一定程度上激发了银行的积极性。

据相关人士引述的《经济观察报》报道，未来将选择地方债券互换、公开发行和资产证券化。“在地方债务阳光充足并通过债务置换实现正规化后，你可以选择进行资产证券化，即abs。”然而，就连基本资产池也没有清理干净，因此谈论资产支持型证券还为时过早。

财政部部长楼继伟曾表示，地方债务应该首先受到监管，这样它们才能成为真正的债券。然后，明确债务结构，实现公平合理的债务发行机制。开放和市场化是发行地方债券的唯一途径。