放松尚未结束 债牛仍有空间

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由于市场对此次降息充满期待，预期实现后债券利率和人民币汇率的短期反应相对平淡，且前景较长。在“三相叠加”的整体经济运行模式下，通过引导无风险利率下调来有效降低企业融资成本将是货币政策的长期目标之一，其对货币债券市场不同组成部分的影响也将是长期而深远的。这可能意味着债券市场的牛市还远未结束，货币市场的流动性将继续充裕，可转换债券市场有望继续受益于股票和债券，人民币升值将进一步受到限制。

□我们的记者张钦锋

5月11日，央行降息后，债券市场呈现分化趋势。短期债务反应积极，收益率下降到另一个城市。长期债务表现相对平静，收益率稳步小幅上升。市场参与者指出，在货币市场利率较低的情况下，短期债务机会相对确定，而长期债务仍受制于经济基本面和地方债务供给等不确定因素，难以改变其纠结状态。然而，考虑到政策放松尚未结束，在政策放松加速后，经济的有效稳定往往会出现。因此，空的长期债务利率在未来仍将下降。在操作策略上，由于市场对长期品种仍持谨慎态度，短期内债券市场仍可能被结构性市场所主导，投资者应把握短期和长期机会，同时耐心等待长期债务不确定性的消除。

预计降息将顺应长期和短期债务的趋势

10日晚，最近愈演愈烈的降息传言终于尘埃落定，央行宣布将从11日起再次下调存贷款基准利率。面对预期的降息利好，11日不同期限的利率债券反应不一，短期债务乘势扩大攻势，收益率上升至下一个水平，长期债务获利回吐，收益率稳步小幅上升，债券市场收益率曲线继续呈现陡峭特征。

降息后长期债务的疲软表现可以部分解释为获利回吐。这种情况发生在前两次降息之后。由于市场对货币政策放松的预期非常强烈，长期债务的增加往往导致有利政策的释放。一些基金选择在优惠政策实施后获利也就不足为奇了。以10年期国债为例，这种债券的收益率在上周下半年下降了近8个基点，其中上周五(5月8日)一天就下降了7个基点，这主要是由于市场在周末进行了降息游戏。

值得注意的是，获利回吐不能解释长期债券和短期债券之间的差异。归根结底，投资者对长期债券市场持谨慎态度。事实上，自今年2月中旬以来，长期债务已显示出微弱上升的特征。尽管长期债务在4月份已经恢复，但其收益率尚未突破2月份的低点。相反，自上个月以来，短期债务迅速上升，收益率跌至过去两年的低位。

总体而言，市场对长期债务的谨慎主要来自三个方面:一是对经济稳定和复苏的预期。货币政策的放松有利于债券的短期走势，但也带来了稳定经济基本面的隐忧，因此可能会起到“受益/受益/受益/受益/受益/受益/受益/受益”的作用。目前，经济表现不佳，下行风险仍然很大。然而，在政策的不断放松，特别是房地产调控的放松之后，总有一种经济将在市场中逐渐稳定的预期。其次，股市继续上涨，资金从债券市场分流。从资产配置的角度来看，股票作为风险资产受到青睐，反映了市场风险偏好上升的趋势，这显然不利于低风险的固定收益资产。根据CICC的调查，目前投资者整体上对股市前景继续持乐观态度。第三，潜在的供应压力，即担心数万亿本地债券的供应将推高中长期无风险利率的担忧仍然挥之不去。此外，长期债务当前收益率低于历史平均水平，且距离2月份的低点不远，存在一定的心理压力。最近，大宗商品价格反弹，生猪价格见底，通胀显示出复苏迹象，这也不利于长期债务。

就目前而言，过多关注空多头和空头是不明智的

市场参与者认为，短期债务机会仍相对确定，而长期债务需要根据经济和货币政策进行动态调整。4月中旬以来，货币市场利率持续下调，短期债券非常抢眼，央行降息进一步巩固了市场利率下调预期，短期债券直接受益。

11日，银行间市场各期回购利率继续全面下降，7日质押式回购利率下降8个基点，至2.26%。根据大多数市场观点，货币市场的利率在未来有望保持低位，从而为短期债券的利润提供保障。此外，目前短期债务收益率并不低。中国债券收益率曲线显示，一年期债券的利率约为2.66%，仍比历史平均水平高出10多个基点。

市场参与者还指出，短期债务受益于流动性宽松，能够更好地应对经济基本面变量。目前，它既是进攻的又是防御的。相比之下，长期债务的收益率没有优势。由于基本面的不确定性和地方债务的潜在供给压力，长期债务继续挣扎，陡峭的收益率曲线暂时难以改变。

然而，目前不宜过多关注空的长期债务。根据历史经验，经济稳定往往发生在货币政策不断放松、货币状况明显改善之后。但中信证券等机构认为，目前货币环境改善不明显，因此政策放松尚未结束，放松过程可能会加快。在此过程中，整体收益率曲线仍有向下的空.该机构表示，在地方债务供给支持方案明确后，长期债务收益率也可能迎来更明显的下降趋势，仍有可能在2月份突破低点。

银行间市场一年期和十年期政府债券收益率的趋势