中国宏观和微观指标出现五大背离

本篇文章1960字，读完约5分钟

林采宜

[宏观经济数据和微观经济指标之间的偏差表明，在经济转型期，货币政策的有效性正在下降，通过结构调整促进就业不亚于经济增长]

2013年，第三产业占中国国内生产总值的46.9%，首次超过第二产业。2015年第一季度，第三产业占51.6%，占国民经济的一半。然而，随着投资驱动型增长模式的结束，制造业在总经济产出中的份额逐渐下降，今年第一季度达到42.8%。

服务业和制造业增长率的变化及其在国民经济中作用的变化，使中国经济进入了一个产业结构快速变化的过渡周期，其中人口结构和社会融资结构发生了一系列变化。

当我们观察数据时，我们发现传统经济增长的宏观、中观和微观指标之间的函数关系发生了明显的变化，一些宏观和微观指标之间的相关性减弱甚至偏离。由于人口结构、金融市场结构和国有企业预算约束的特殊性，用西方宏观经济学的常规逻辑关系解释转型期中国的经济现象是不可能的。

首先，就业指标和国内生产总值增长率之间存在差异

在过去的五年里，国内生产总值的增长率逐年下降，但城市新增就业人数不但没有减少，反而增加了。这与产业结构的变化有关。第三产业比重从2010年的44.3%上升到2014年的48.2%。根据人力资源和社会保障部2014年的统计，第三产业的就业吸收率比第二产业高20%。中国人口结构的变化和刘易斯拐点的出现是就业指标与宏观经济增长指标偏离的主要原因。其次，由于第三产业的就业吸收密度至少比制造业高20%，第三产业比重的增加和第二产业比重的相应下降从另一个方面强化了就业数据与宏观增长指标之间的偏差(见图1)。

数据显示，到目前为止，中国还没有系统地公布调查失业率的数据。因此，这里使用新的城市就业数据。

第二，发电和铁路货运量数据与国内生产总值之间的相关性减弱

过去五年，中国的发电量和铁路货运量一直在下降，尤其是铁路货运量，自2012年下半年以来，铁路货运量一直处于负增长范围。然而，宏观经济总量的增长率一直保持在7%以上的中速增长区间(见图2)。可以看出，在产业结构调整的背景下，随着单位gdp能耗的不断下降和能源结构的变化(中国能源结构以煤炭为主，燃煤火力发电占中国发电设备装机容量的70%)。50%的煤是通过铁路运输的。过去用来反映制造业需求繁荣和国内经济增长状况的指标已经难以客观反映中国经济增长的总体状况。2011年后，发电量和铁路货运量指数与国内生产总值之间的关系有不同程度的减弱。同时，工业增加值与国内生产总值之间的关系也出现了类似的弱化现象。

第三，m2与价格水平的相关性减弱

自2011年以来，中国cpi指数趋势与m2增长率之间的相关性已经减弱(见图3)。

原因是2013年前大量流动性进入房地产，推高了资产价格；2013年后，大量资金进入财务管理领域。它们的共同特点是没有进入实体经济，对企业的投资需求和居民的消费需求影响不大，因此对价格的影响相对较弱。这从另一个方面反映了在金融创新工具层出不穷、融资渠道多样化的背景下(基于类似的因素，美国在20世纪90年代初放弃m2作为货币政策的中介目标，改为基准利率作为中介目标)，量化货币政策工具的有效性正在下降。

第四，人民币贷款规模与gdp增长率之间的相关性正在下降

自2010年以来，随着社会融资结构的多元化，人民币贷款在社会融资总额中的比重不断下降，新增人民币贷款规模与gdp增长率的相关性也在下降(见图4)。一方面，它与传统行业资本回报率和资本周转率的下降有关。单位信贷推动的经济增长动能正在下降，增加一个单位信贷带来的gdp增长效应也在下降。此外，随着信托等影子银行的不断扩张，银行贷款不再是企业和地方政府的唯一资金来源。因此，新增人民币贷款对实体经济的影响也在减弱。

第五，总体增长与企业微利之间的相关性下降

根据200多家上市公司年报披露的数据，从2013年9月至2014年底，大多数公司的营业利润率见底，同比增长率中位数从-4.74%上升至0.17%。然而，同期经济总量增长数据的gdp却从7.9%一路下滑至7.3%，宏观总量增长数据与企业微观利润数据之间存在明显的偏离趋势(见图5)。这反映出在经济结构调整的背景下，过剩行业产能过剩导致宏观增长数据尤其是制造业增速大幅下滑，另一方面也带来了存续企业经营环境的改善和微观利润数据的反弹。因此，在经济转型时期，观察宏观周期的变化，企业利润数据往往比中间行业增长数据和国内生产总值数据更重要。

总体而言，上述宏观经济数据与微观经济指标之间的偏差表明，在经济转型时期，货币政策的有效性正在下降，结构调整对就业的促进作用不亚于经济增长。企业利润与宏观经济总量增长乃至行业总量增长之间不存在必然的正相关关系。因此，增长的质量应该看利润水平而不是增长率。(作者是国泰君安证券首席经济学家)