交叉汇率衍生品市场亟待发展

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自2014年7月以来，欧元对美元持续贬值，这可能导致中国对欧盟的出口下降。我们发现欧元对美元的汇率显著降低了中国对欧盟的外贸出口增长率，影响系数为0.6。中国缺乏流动性的跨汇率衍生品市场是中国与欧盟和其他国家的贸易受到汇率波动负面影响的一个重要原因。目前，西方国家不断推出量化宽松政策，而交叉汇率波动也在加剧。加快欧元、美元等跨汇率期货上市，为企业提供低成本、高效的跨汇率套期保值工具，满足企业套期保值需求，促进对外贸易稳定增长。

交叉汇率显著影响外贸出口

美元对人民币的汇率和交叉汇率都会影响中国的出口。前者直接影响人民币出口业务的利润；后者通过影响出口商品的当地价格间接影响企业的出口业务。中国的贸易结算一般以美元结算，但中国出口商品在其他国家销售时以当地货币计价，参与当地市场竞争，当地货币对美元的汇率将影响中国企业的进出口业务。例如，在中国出口价格为1美元的商品，当欧元对美元的汇率为1.30时，该商品在欧洲的价格为0.769欧元；然而，当欧元对美元的汇率变为1.00，即欧元贬值23%时，这种商品的欧洲价格必须提高到1欧元，以确保出口业务的持续。然而，我国的商品已经以价格占领市场。一旦以欧元计价的价格必须上涨近30%，我们的企业在与其他国家的企业竞争时将失去价格优势，从而失去欧洲市场，影响我们对欧洲的出口业务。

研究表明，欧元对美元汇率的大幅下跌给中国的对外贸易带来了巨大压力。模型研究表明，欧元对美元的汇率对中国与欧盟之间的对外贸易增长率的影响系数约为0.6。例如，如果2015年1月欧元兑美元汇率较2014年1月下跌1%，2015年2月外贸出口同比增长率将下降0.6%。根据模型计算，目前欧元大幅贬值对中国对欧盟外贸出口的影响达到13.84%。由于欧元继续疲软，中国与欧盟的贸易将继续恶化。

欧元对美元汇率变动与中国对欧盟出口同比增长率显著相关，相关系数达到47%。2008年金融危机后，欧元兑美元汇率大幅下跌，这在一定程度上导致了中国对欧盟出口的下降，2009年初同比下降幅度甚至接近20%。2009年年中，随着欧元对美元的升值，中国对欧盟的出口逐渐改善，2009年底同比增长近20%。此后，到2012年年中，欧元再次进入贬值通道，导致中国对欧盟出口增速下降，甚至出现负增长。2014年7月以后，欧元的快速贬值给中国对欧盟的出口带来了巨大压力。

研究表明，交叉汇率的变化与中国对其他国家出口的增长率有显著的相关性，相关系数达到50.8%。其他国家的货币相对于美元的贬值将大大减少中国对该国的出口；反之亦然，从原因来看，交叉汇率的变化会影响中国商品的当地价格，进而影响中国商品的市场竞争力，最后影响中国对其他国家的出口。当然，作为中国对外贸易的重要结算货币，美元与人民币的汇率也会对中国的外贸出口产生重大影响。

迫切需要建立跨汇率衍生品市场

在西方发达国家，外汇衍生品市场逐渐成熟，企业拥有完善的汇率风险对冲工具，这使得汇率波动不再显著降低外贸增长。中国外汇衍生品市场不够成熟，企业缺乏有效、充足的套期保值工具，导致汇率波动对中国对外贸易的影响显著。微观层面上，我国中小企业面临“保值难、保值贵”的问题，汇率套期保值工具不够丰富，这使得我国外贸企业出口面临困境。

首先，在影响外贸稳定的四大因素中，跨汇率衍生品市场是目前中国的一大瓶颈。总的来说，人民币汇率、交叉汇率、市场需求和产品定价权是影响中国企业外贸业务的最重要因素。其中，产品定价权与产品质量和技术含量密切相关，短期内难以改变。市场需求不是由企业改变的，而是由其他国家的总体宏观经济形势决定的。

在人民币汇率方面，中国初步建立了人民币外汇远期、外汇掉期和外汇期权市场，包括银行间市场和银行与客户之间的零售市场，为企业提供了更完善的人民币汇率风险管理工具。此外，人民币外汇远期合约约占外贸总额的14%，可以满足企业的部分套期保值需求。

然而，中国缺乏流动性充足的跨汇率衍生品市场，这已成为制约中国对外贸易增长的重要因素。中国外汇交易中心提供欧元、美元等交叉汇率的即期外汇、远期外汇和外汇掉期，但日均交易额只有2亿美元左右，流动性不足。中国许多银行可以向企业提供欧元、美元等外汇远期服务，但企业很少使用银行的跨汇率衍生品。

其次，现有的外汇套期保值工具难以满足企业的套期保值需求，企业迫切需要低成本的跨汇率套期保值工具。据估计，中国对外贸易中的欧元敞口约为1978亿美元。目前，约三分之一的中国外贸企业存在欧元兑美元等交叉汇率风险敞口。例如，2014年广州船厂国际(600685，库存栏)的出口额约为10亿美元，全部以美元结算。然而，广州国际造船厂每年从欧洲进口特种船舶所需的精密电子设备几乎都以欧元结算，因此面临约1亿欧元的风险敞口。目前，GSI通过欧元-美元期权和欧元-美元交叉汇率远期合约来规避风险。由于进出口货币不匹配，这些企业存在交叉汇率(外币对)的风险。如果使用人民币作为工具货币，交换成本将会增加。

中国有一定规模的跨汇率现货市场，但尚未建立套期保值成本低、流动性好的欧元/美元等跨汇率衍生品市场。银行提供的跨汇率衍生品的买卖价差达到20-40点，交易成本约为0.2%-0.4%，这使得企业难以接受这种高成本的套期保值工具。跨汇率期货的交易成本仅为跨汇率远期的十分之一。

上市欧元-美元期货

首先，企业利用外汇期货规避出口汇率风险，保护已经很低的利润率不受汇率风险的侵蚀。中国对欧盟出口的利润率普遍较低，汇率风险已成为决定出口企业盈亏的重要因素。在出口产品中，机电产品的利润率相对较高，净利润可达6.5%；纺织品的毛利率约为8%-10%，净利润低于6%；化工产品利润率较低，净利润低于5%，主要出口行业整体利润率不高。然而，2014年欧元兑美元汇率下跌了17%，年化波动可能达到6%-10%，对中国出口企业已经很低的利润率构成了挑战。因此，将外汇期货以欧元、美元等货币上市，将有助于企业积极管理汇率风险，改变企业没有对冲甚至拒绝接单应对汇率风险的被动局面。

其次，远期外汇市场为企业和投资者提供了一个公开透明的价格信号，方便了企业接受订单和安排生产，也有助于企业化解风险。期货市场是一个公开交易的市场。生产者、销售者和购买者都携带信息在期货市场进行交易，因此形成的价格具有高度代表性和公平性。外贸企业可以结合接单、排产、发货、收款的时间安排，结合不同期限合同的价格走势，对汇率形成预期和判断，参与套期保值交易，降低企业的经营风险和汇率风险。

最后，将欧元-美元(跨汇率)期货上市将降低企业投资者的参与门槛，解决“套期保值难、成本高”的问题。跨汇率期货市场门槛较低，各类金融机构和企业主体均可参与，尤其是信用评级较低、无法享受银行服务的中小企业。跨汇率期货市场充满流动性，可以降低企业参与的交易成本，为企业提供低成本的套期保值渠道。交易所市场提供一系列企业风险管理培训和投资者教育服务，有利于增强企业的套期保值理念，提高企业的风险套期保值能力，促进我国外贸出口。