经济低波动如何造就强股市

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自2014年第三季度以来，a股市场异常火爆，持续了近九个月。然而，在同一时期，国内外经济数据都相对较弱，数据与市场表现的脱节使得宏观研究在股市中黯然失色。宏观因素是大规模资产轮换背后的主要驱动力，这可能无法解释短期市场，但在如此明显的趋势背后，宏观情景必然会出现一些变化。我们试图从国际视角寻找股市与经济脱节的宏观逻辑链。

全球经济进入了一个大放松时期

我们重新审视了世界主要国家的股市和经济数据，发现从2012年下半年开始，包括中国在内的几乎所有国家的经济增长波动都大幅回落至较低水平，而同时大多数国家的股市表现良好。从这个角度来看，中国股市的崛起不是一个孤立的案例。一个自然的推论是，如果中国股市的表现只是全球股票资产总体增长的一部分，那么结束国内股市增长的可能不是国内因素，而是国外冲击。

如果从更长的时间维度来看，这一时期的经济波动并不是唯一的，最著名的是20世纪90年代美国的大缓和时代。特别是从1997年到2000年，美国和主要发达国家的经济增长和通货膨胀波动很小。另一次是从2003年到2007年，世界主要国家的经济波动也进入了稳定期。众所周知，两次全球宽松政策以互联网泡沫和房地产泡沫告终，在此期间，股市表现异常强劲。如果我们只衡量经济增长率的波动，我们似乎已经从2012年下半年进入了自20世纪90年代以来的第三个全球宽松期，而全球股市的强劲上涨也可能与此有关。

经济数据波动性降低传递到股票市场的逻辑链在于风险偏好的积累。投资者往往根据最新信息进行简单的线性外推，也就是说，如果经济波动全年都处于很低的位置，经济的可预测性很高，投资者面临的不确定性很低，他们只是认为低波动会继续。在这种情况下，投资者的风险偏好会逐渐增加，他们会做出更激进的风险投资。这就是明斯基的理论，即稳定的经济会滋生风险行为，从而导致经济的逐渐不稳定。用于衡量风险偏好的波动率指数(vix index)在两个主要宽松时期处于低位，自2012年以来，全球主要资产也进入了低波动时代。从这个角度来看，全球股市的上涨趋势可能是经济大放松的产物，中国股市也不例外。

低波动性和强劲的股市

我们回顾了20个主要国家的经济波动和股市表现。如果按经济波动和股市表现来划分，2008年经济危机后，全球股市可分为两个阶段:第一阶段是在经济波动明显加剧的背景下，股市快速反弹，持续到2011年左右；第二阶段始于2012年下半年。随着全球经济波动的迅速下降，大多数股票市场都经历了不同程度的上涨。有三个反例，包括韩国、俄罗斯和巴西，在这段时间内经济稳定，但股市表现一般。

首先是主要发达国家，包括日本、德国、英国、法国和美国。从结果来看，自2012年下半年以来，这五个主要发达国家的经济增长波动大幅下降，一些国家的波动降至2005-2006年的水平。与此同时，股指上涨了30%-100%。我们还观察了澳大利亚、瑞士、瑞典、西班牙等发达国家，无一例外，表明经济波动的减少和股市的上涨是同时发生的。

在我们的数据中，大多数新兴市场都显示出同样的模式，包括中国大陆、台湾、印度、马来西亚、印尼、菲律宾、墨西哥、阿根廷等。泰国提供了一个负面的例子。2012年下半年以后，经济波动下降趋势不明显，股市表现相对平淡。

然而，新兴市场有三个例外。2012年下半年后，韩国、巴西和俄罗斯的经济增长波动几乎回落到2006年左右的水平，但股市并未出现明显好转。其中，俄罗斯在2014年受到地缘政治的影响，股市全面暴跌。作为资源出口国，巴西和俄罗斯的股指主要是能源类股，因此其股指的涨跌与大宗商品价格高度相关。例如，巴西股票指数和crb金属指数变化，而俄罗斯股票指数紧跟原油价格的变化。因此，在某种程度上，这两个国家的股票指数可能会脱离股票资产的属性，而更类似于商品。2012年后，由于新兴市场刺激政策的衰退，全球经济增长率一直在下降，大宗商品表现不佳是可以理解的。

我们也对韩国市场的表现感到困惑，这很难归因于某个行业的拖累。代表主板的kopsi指数和类似于创业板的kosdaq指数在这段时间内总体表现良好。此外，我们看不出有什么因素能极大地抑制风险偏好从通胀率上升。如果我们的猜测是正确的，韩国市场可能会有一些低估。

大安逸时代将走向何方

从宏观驱动因素来看，影响股市的首要因素应该是风险偏好。即使经济增长没有明显改善，风险偏好也足以启动股市。风险偏好很难衡量，但无论是从时间序列还是横截面数据来看，经济数据的低波动确实会催化风险偏好的上升趋势。

所以现在的问题是，大缓和为什么会出现，它将如何结束？从时间上看，本轮全球宽松政策的起点与美国第三轮量化宽松政策的起点基本相同，随后美国经济一直被低波动的复苏前景所困扰。如果它们之间存在因果关系，一个合理的解释是，大多数国家的大规模经济波动实际上来自外部冲击。这可能是因为各国政府在运用反周期政策方面非常熟练，能够在没有突然外部冲击的情况下很好地应对国内波动。因此，在美欧经济稳定后，各国经济受到的突发性外部冲击有所减少，经济波动也明显下降。如果这是大放松的起点，那么大放松的终点也应该与发达国家的经济波动有关。

回顾a股市场，我们普遍认为，风险偏好上升是经济基本面没有显著改善的主要因素。自2014年以来，可以清楚地感觉到，市场此前对影子银行、信用违约和地方债务等风险因素的担忧正在一个接一个地得到解决，改革带来的波动也逐渐转为乐观。然而，在这个过程中，经济数据的稳定性可能会为市场提供最好的安慰剂，让悲观者变成乐观者，让乐观者变成更多的乐观者。

我们认为，中国市场不是一个孤立的案例。a股的上涨可能只是全球经济增长波动减少导致的风险偏好增加的一部分，a股牛市的结束也将来自于剧烈的经济波动。如果对中国政府稳定经济的能力有足够的信心，结束a股牛市的唯一途径就是由外部冲击导致的全球经济波动的整体上升。

仅看2015年，如果预期充足，美国小幅加息可能不会造成全球经济大幅波动，但有两个问题可能需要担心:第一，美国持续大幅加息将引发全球经济动荡。仅从美国的基本面来看，这一事件发生的可能性很小。如果发生这种情况，考虑到欧洲和新兴市场当前的债务问题，它将对全球市场产生巨大影响；其次，如果美国经济在加息后再次下滑，美国经济数据的复苏目前并不稳定。如果经济无法承受加息带来的高利率和强势汇率，美国经济的衰退无疑将成为新的不稳定因素。此外，我们暂时看不到导致全球经济大幅波动的根源，风险偏好的上升将继续推高股票资产价格。