债券：涨势渐至尾声

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“现阶段，中国gdp增速已连续多年放缓，2015年第一季度gdp增速创下6年来新低；Cpi从2011年的6.5%下降到目前的1.4%，ppi连续三年出现负增长。从上述经济增长和通货膨胀的特点来看，中国目前正处于经济衰退的中期或中间阶段。”窦立明说道。

根据美林(Merrill Lynch)的研究报告，在经济衰退期间，产能过剩和大宗商品价格下跌导致通胀率下降，企业利润疲软，实际收益率下降，央行下调短期利率以刺激经济回到可持续增长的轨道，从而导致收益率曲线急剧下降。因此，债券是最好的选择。

从目前中国金融市场各种资产的投资表现来看，债券和股票相继走强，大宗商品依然疲软，这也印证了美林的投资时钟指向七八点的方向。2014年，在明显的经济低迷和中国人民银行宽松货币政策的推动下，中国债券市场一马当先，全年经历了一轮波澜壮阔的牛市；自2015年初以来，债券市场表现良好。

回顾2014年以来的债券市场，用马平川来描述其上升趋势并不夸张。历史上罕见的“大牛市”让债券投资者赚了很多钱。据《中国证券报》统计，自2014年1月2日以来，上海证券交易所国债指数已从139点上升至148.77点，累计上涨6.63%，333个交易日累计上涨幅度为6.96%。单边上升趋势非常明显。同期，上交所企业债券指数累计涨幅也达到12%以上。

从收益率趋势来看，2014年债券收益率呈下降趋势，各种债券的收益率在当年甚至几年内都创下新低。

“在2013年熊市之后，投资者对2014年初的债券市场并不十分乐观。正是由于此前的谨慎预期，本轮债券市场最终给投资者带来了一种远远超出预期的感觉。”一位业内人士表示。

至于飙升的债券市场，分析师认为“放水模式”是一个重要原因。2014年，非常规货币政策工具被频繁使用，包括slo(短期流动性调整工具)和psl(抵押补充贷款)。一些监管者指出，随着经济增长，货币供应量也应该增加。作为货币供应的动力来源(600405，股票吧)，基础货币需要投入，所以投入基础货币的工具有很多选择。

在此期间，中国股市也在2014年第三季度缓慢启动。2014年第四季度，在无风险利率下降和风险偏好上升的推动下，股市终于爆发；在2015年改革红利的刺激下，股市继续飙升。

就大宗商品而言，过去几年经济增长放缓，导致中国对大宗商品的需求逐年增长放缓。2014年，中国经济采取主动去产能和调整结构，大宗商品价格结束了超高周期，其弱势迄今没有改变。

另一个明显的例子发生在金融危机期间。从2008年第三季度到2008年第四季度，中国经济也经历了一个典型的衰退阶段。当时，一些经济数据急剧下降，经济增长率急剧下降，cpi持续下降。政府相继采取宽松的货币政策来刺激经济。在此期间，债券的投资价值变得突出。

基金市场的表现证实了这一特征。2008年，股票基金净值大幅缩水，但自2008年下半年以来，债券大幅上涨，这使得各类债券指数直线上升。债券基金已经走出牛市，并取得了良好的正回报。据统计，从2008年8月1日至2008年12月31日，上交所国债和上交所公司债券指数分别上涨6.97%和12.34%。

看看衰退中的海外市场。在美林的研究报告中，1973年至2004年的美国经济和金融数据是投资时钟的经典案例。利用1973年至2004年的美国市场数据来检验投资时钟理论，我们可以发现美国经济周期总体上是相当一致的。通过计算美国几种主要资产的实际回报，美林指出，在衰退阶段，债券收益率为9.8%，是表现最好的主要资产；随后的股票收益率为6.4%；大宗商品表现最差，同期下跌11.9%。

在经济衰退时期，合理的投资策略是适度降低股票型基金的投资比例，将其转换为风险较低的债券型基金或货币市场基金。随着基准利率的降低，债券市场将受到基金的追捧。此时，提高债券基金在基金组合中的投资比例是一种理性的防御性投资。

然而，展望市场前景，随着中国经济逐渐见底，债券市场的吸引力可能会相应下降。华创证券认为，目前的资本利率很低，杠杆率很高，这是一个潜在的风险。一旦资本利率向上波动，去杠杆化的压力就很大。短期而言，债券市场面临着利率债券的巨大供给，以及5月份的新股认购和纳税，因此资金的波动不可掉以轻心。

从基金的反馈来看，债券基金对债券市场的兴趣不高。根据华创证券的研究，如果固定收益部门负责打新股，那么他们几乎都在尽力打新股；如果固定收益部门不负责发行新股，那么重点应该是做好债券基金的股票头寸，尤其是二级债务基础。

“目前，收益率水平太低，没有配置价值。无论对债券市场是乐观还是悲观，它都不会积极增加债券的配置资金，而更愿意追求股权资产。宏观数据对债券市场的支撑和配置价值较低，已成为当前债券市场的最大困扰。预计这一矛盾将导致长期利率产品(包括高等级信用债券)再次跌入第一季度波动区间。在这种情况下，以目前的水平，收益率很难有更多的空空间继续下跌。”华创证券认为。