券商策略周报：反弹节奏趋缓 成长仍是主线

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上周，市场先是反弹，然后又反弹。上证综指收于4308.69点，每周上涨2.44%；深圳成份股指数收于14694.95点，每周上涨1.48%，两市总成交量达到72371亿元，较上周上涨12932亿元。与主板市场相比，创业板市场继续表现强劲，收盘报3，145.34点，一周上涨5.78%，创下3，271.18点的历史新高，距3，300点仅一步之遥。就行业表现而言，上周有三个行业出现下滑，即非银行金融、银行和矿业，而其他行业则呈上升趋势。其中，媒体、轻工业制造、农业、林业、畜牧业和渔业以及电气设备是最大的受益者，而食品和饮料、运输、建筑装饰和家用电器是较小的受益者。

招商证券(报价600999，咨询):

目前市场仍处于乐观情绪中，非对称消息被媒体放大，这对创业板主导的成长股越来越有利。在这种趋势下，建议对创业板市场快速增长感到不安的投资者应关注稳定增长措施的升级(金融和周期性行业，以行业4.0、环境保护和军工行业为主题)。

东方证券(报价600958，咨询):

本周，新股认购将对市场产生一定影响。然而，在管理层对市场的窗口引导下，增量资金进入市场的速度已经放缓，且差异正在加大。因此，新股上市后有必要更加关注市场风险。

国信证券(报价002736，咨询):

创业板市场有局部压力和局部亮点，主板有上下波动。保持机器人(报价:300024，咨询)、3d打印、军用北斗等进攻火力，继续做好动力设备、新能源、医药行业的选股工作。ppp主题概念是基础设施股票的焦点，而有色金属是定期股票的焦点。推荐两个新话题:人脸识别和苹果概念。

上海证券:

从短期来看，从监管者的意图、供给增加的现实、投资者的风险情绪和资本流入增量来看，疯牛病模式是不被支持的。市场将受到货币政策宽松稳定增长政策的支撑，并在通道内大幅上行，杠杆见顶、监管叫嚣、供给加速成为阻力。

东北证券(报价000686，咨询):

虽然短期内践踏融资市场的风险尚未达到临界点，但技术调整压力也在加大，预计本周市场更有可能先抑后升。

广发证券(报价000776，咨询)

市场价值和预期的螺旋扩张

最近，我们参加了一系列的研究活动，从更宏观的战略角度分享了一些研究经验。

上市公司普遍反映资本市场过于发达，投资者的预期过于激进。我们这次调查的很多上市公司都是“工业智能”或“互联网+”的龙头企业，也是过去一年市场上最耀眼的明星。然而，当我们做实地调查时，公司管理层往往会流露出一种“我自己都不明白股价”的表情。他们说他们的公司确实处于繁荣的良性模式，发展迅速，但要实现股价所反映的美好愿景仍需要很长时间(5-10年以上)。另一方面，他们也指出投资者的研究现在和以前有一些不同。在过去，当投资者来调查时，他们通常作为调查者了解公司的业务状况和未来计划。现在，投资者在调查中变得越来越积极，他们会迫切地灌输自己的商业模式创新、市场价值管理、延伸拓展等建议。，并希望公司尽快实施。许多上市公司的管理层现在有一种被投资者推动的感觉，他们也希望每个人都“放慢他们的梦想”。

一方面，这种情况表明市场确实已经进入了非理性的“泡沫”状态，但从另一个角度看，似乎上市公司的市值扩张得越快，满足投资者预期的可能性就越大，这也是股市“泡沫”往往忽视短期利润空而肆意扩张的重要原因。如果“泡沫”的定义是股价表现远离基本面，从调查反馈来看，以创业板为代表的成长股无疑已经进入“泡沫”状态。但进入“泡沫”并不意味着它会立即崩溃。相反，股市投资最有利可图的阶段往往是“泡沫”阶段。在这次调查中，我们进一步加深了这种感觉，我们调查的许多上市公司确实为我们描绘了一个非常宏伟的长期计划。在互联网时代，每个人的目标都是布局整个国家甚至整个世界，在线和离线连接，突破跨行业的壁垒。然而，要实现这一目标，需要大量的人力和物力。仅仅通过简单的经营收入或银行信贷是不可能支撑如此巨大的资本支出的，而且只有一个途径，即市场价值扩张——只有通过市场价值的快速扩张，才能在不明显牺牲公司控制权的情况下获得足够的股权融资。只有在获得足够的融资后，我们才能更积极地扩大资本支出，击败潜在的竞争对手，实现“赢家通吃”。因此，在股票市场的“泡沫”阶段，许多公司将进入市场价值和预期的螺旋扩张状态，即投资者对公司的长期预期越好，其市场价值的扩张就越快，而市场价值越快就会使每个人对公司的预期进一步上升，进而更多地追求其股票。这种螺旋式的向外扩张导致了一个“泡沫”，这个“泡沫”不断地抬高股价。

如果我们继续推断这一逻辑，如果最近推出“注册制度”(每个人都认为这是压垮创业板的最后一根稻草)，可能会引发“泡沫”的进一步疯狂。许多投资者担心，在“注册制度”出台后，新兴行业的公司将不再有稀有商品可居住，庞大的股票供应将真正粉碎疯狂的创业板上市后。但是，如果我们继续外推上述逻辑，我们认为至少在“注册制度”的初始阶段，它不会抑制创业板，而是可能进一步加速“泡沫”的膨胀。因为“注册制”的引入意味着许多创新型公司具有先进的理念和广阔的前景，但资本链随时可能断裂，将得到宝贵的资本输入，加快资本支出的扩张，并可能实现几何级数增长，这将吸引更多的资金分配给这些新上市公司。这将带来两个结果:第一，新股增量也将进入“市场价值和预期的螺旋扩张”；第二，由于“登记制度”将放宽对业绩的限制，它将使新股的估值越来越高，但它将使那些估值高的老股票显得不那么昂贵。这两个因素可能会将市场推入更疯狂的“泡沫”阶段。

当然，股票供应的迅速膨胀最终可能会打破股票市场的供求平衡，进而对行业产生负面影响，从而将“正螺旋”变成“负螺旋”。因此，“泡沫”破灭后的结局往往非常悲惨。虽然我们认为“登记制”的初步实施可能会进一步助长市场疯狂，但随着股市的上涨，企业融资的胃口会越来越大，货币政策也会由松转紧，这可能会导致股票供求结构失衡和股市向下调整。此时，我们应该警惕“市场价值和预期的螺旋扩张”的逆转。一旦上市公司市值开始缩水，其低成本融资能力将下降，巨额资本支出将难以维持，甚至导致资本链断裂，从而大大恶化投资者的预期。投资者对股票抛售加剧的预期将进一步导致其市值缩水，从而进入市值与预期之间的“负螺旋”。可以想象，一旦“正螺旋”转变为“负螺旋”，股市和行业将同时面临下行调整和相互牵制，因此“泡沫”破灭后的结局往往是非常悲惨的。

从目前的环境来看，市场仍处于“正螺旋”阶段，并继续享受着市场价值和预期螺旋膨胀所产生的泡沫。从“正螺旋”向“负螺旋”转变的触发因素是股市供求平衡被打破。从供给方面来看，未来的压力来自股票发行的过度扩张；从需求方面来看，未来的压力来自经济复苏或房价上涨带来的货币政策收紧和流动性。目前，这两个条件尚不具备。从股市融资压力来看，在a股历史上两轮牛市的最后阶段，股权融资额与信用融资额的比例在20%以上，但目前这一比例仍不到10%；从货币政策和流动性来看，货币政策仍在放松，资金利率也在下降，资金将非常宽松。因此，a股市场仍将处于市场价值和预期的螺旋扩张阶段，并保持乐观判断。今年下半年，一旦房价和通胀上升，可能会引发大盘股的回调和小盘股的“最后疯狂”。

海通证券(报价600837，咨询)

常用名“牛”顺

更强的宝石是时代创造的英雄。(1)时代造就英雄，牛市中的大牛市都来自当时的主导产业。这一轮创业板市场中，tmt、高端制造业、医药等新兴产业所占比重明显超过主板市场，其较好的表现实质上是顺应中国梦的转型趋势。(2)创业板牛市选择资本市场化的结果不仅反映了未来的方向，也可以反馈给实体创造未来。据2012年以来新上市的ipo企业统计，共有176家创业板公司，占所有ipo企业家的44%。就创造就业机会而言，自2011年以来，创业板公司员工人数的平均增幅一直在10%以上，而主板市场在2014年的增幅不到3%。

牛市是上涨的过程。(1)牛市是资本流入和估值上升的过程。对于目前创业板的高增长率和高估值，从另一个角度来看更似是而非。从股价上涨来看，今年以来创业板指数上涨了114%，上证综指上涨了33%，差距很大。但是，如果我们看一下该行业个股的涨幅中值，创业板和上证综指分别为99%和56%，差距并不那么明显；在绝对估值水平上，最新的市盈率(ttm)显示，创业板指数为108倍，远高于主板的18倍。然而，如果我们看看该行业个股的平均市盈率，创业板指数是112倍，主板指数是53倍，差距明显缩小。(2)创业板在本轮牛市中的制度配置类似于2005-2007年对房地产链的追求。当前基金对新兴增长的追求，与其在2007年对金融房地产蓝筹股的偏好完全一致，后者本质上对主导产业的未来前景持乐观态度。从市场关注的头寸集中度来看，2015年第一季度基金十大尴尬股创业板市值占该板块自由流通市值的22.5%，而2007年第四季度基金持有的房地产公司市值占该行业自由流通市值的33.3%。目前，基金对创业板的集中配置远远低于2007年对房地产的集中配置。

常用名“牛”顺。(1)二战后，国内外牛市指数上涨10-20倍，峰值市场价值/国内生产总值为1.5-2。在这一轮中，上海证券交易所和创业板指数仅上涨了1-3.4倍，市值/国内生产总值仅为0.97。牛市的结束源于主导产业驱动力的枯竭，而中国的转型才刚刚开始，资产配置和转移才刚刚开始，因此还有很长的路要走。牛市的中期调整主要是由管理层对股市的调控、宏观政策调整和海外金融风险引起的。目前，在管理层的微调下，市场可能已经上演了波折，但目前的监管更多的是关于刹车，而不是突然刹车，这影响了市场的坡度，但并没有改变趋势。(2)本轮创业板类似于2005-2007年牛市的房地产链，是本轮牛市的主战场，但其他行业也有在牛市中崛起的机会。目前，主板蓝筹股作为副战场的机会将主要来自政策催化，如与国企改革相关的国有股、与金融改革相关的金融股、区域主题的大上海。目前，上海大盘潜力更大。

CICC

底部种植不远

市场前景:增长的底部不远了。尽管市场活动可能会因监管当局建议的获利回吐压力和风险的短期干预而进一步下滑，但我们可以看到，支撑市场的中长期因素有望逐步传递。4月份的宏观数据已被披露，货币宽松并未在数量上得到体现，而整体增长数据显示增长依然疲弱，房地产销售是少数亮点之一。展望未来，一些指标显示，市场利率明显下降，而房地产投资基金的来源显示出见底的迹象，新的房地产建设也趋于稳定。结合财政和货币政策的进一步放松，预计增长最早可能在第二季度末和第三季度初出现稳定和复苏的迹象。值得注意的是，随着滞后货币政策的逐步调整，抑制增长的周期性因素逐渐缓解。近年来，经济结构不断调整，新的增长势头正在孕育。总体而言，中国经济的这种稳定可能意味着，自2010年以来持续的经济放缓进程将告一段落。除了实际利率下降，这也是支持我们在2015年看到更多市场的另一个重要因素。

此外，在上周五的新闻发布会上，中国证监会宣布正在调查一些违规行为，这表明监管机构正在加大打击市场违规行为的力度。我们认为，中小股的热炒作有互联网等行业的广阔前景支撑，但也与资金宽松、机构集中持股、散户协助、监管制度不完善等因素密切相关。因此，加大监管部门对违规行为的调查和处罚力度，将对抑制市场情绪起到一定的作用。

操作建议:继续关注增长缓慢但基本面良好、估值较低的大型消费行业，如医药、餐饮和金融地产；继续看好国有企业改革、京津冀和新能源。

郭进证券(报价600109，咨询)

进入休克阶段购买并成长

从目前来看，我们可以从战略框架的角度预测市场。我们相信主板市场将分阶段进入震荡阶段，创业板市场将进行相对充分的调整，这将引发一波上涨行情。建议投资者积极抓住机会。

中国可能在很长一段时间内处于一种“泄气”的环境中。假设这一判断成立，在“紧缩”环境中必须有三个特征:1)在这种环境中，有利于国内经济结构转型的新产业必须占主导地位；2)在这种环境下，改革努力必须超出预期并继续进行；3)这样的环境必须是构建“泡沫”温床的最佳环境。目前，大盘股不太可能在去年第四季度重现市场，这是创业板泡沫持续的基础。事实上，真正决定市场上涨的因素必须是投资者的“学习”效应。当市场从狂热中追逐大蓝筹股，然后逐渐意识到大蓝筹股单独上涨的不可持续性时，它肯定会转移到其他增长部门，部门之间的资金转移至少会持续一段时间。也就是说，当交易量继续扩大并创造大量资金时，市场风格是否会改变的关键因素在于对交易量能否维持的判断。

当然，IPO的步伐将会加快，对即将上市的巨无霸中国核电的预期将会增加，这不仅会影响心理层面，还会扰乱市场资金。

投资建议:当你醒来，买下并成长时，我依然沉醉！中长期牛市的逻辑基础仍然存在，市场永远不会停在4200点附近。人们只认为，在短期内，随着市场中心的不断向上运动和获利能力的不断积累，市场继续单边上升，空是有限的，因此建议投资者积极从增长部门寻找超额回报的机会。

方正证券(报价601901，咨询)

政策效果逐渐减弱

我们相信舞台市场即将结束，等待新的催化剂。

1)降息和地方债务置换计划出台，市场反应平平，政策不再“性感”，市场走到了尽头，等待新的催化剂。本轮市场的主要线索是政策。此前，主题炒作已基本反映了利好政策。最近，市场显示对政策的敏感度下降，被低估的大盘股整体下跌，使得政策难以超出预期。今年3月以来，市场的大幅上涨源于债券互换，本轮利好政策将随着债券互换计划的推出而结束。未来，我们需要找到新的驱动因素，稳定增长的措施将继续包括RRR减赤、增加财政支出和地方债务置换。

2)监管没有停止，间歇性冲击仍在继续。中国证监会的监管措施将继续出台，短期影响不会改变趋势，拥抱增长的方向也不会改变。回顾历史，监管当局的早期措施主要是提示风险和检查违规行为，短期冲击不会影响市场趋势。在监管的中后期，措施升级以扩大供应(2007年再融资，2001年国有股减持等)。)和提高印花税，这往往成为结束牛市的转折点。

3)在市场结束时，后续选择将会增加。政策难以超出预期，经济低迷尚未结束，市场情绪难以进一步升温，因此难以继续选择和增长。增长领域总是有机会的，但我们需要警惕“老故事”的过度反应，我们需要在后续寻找新的主题和增长机会。

产业结构:政策反馈弱化，医药+环保配置。为了保持平衡的分配，三个首选行业是环境保护(ppp机会)、医学生物学、食品和饮料等。近期重点目标:中和科技(报价000925，咨询)、新竹股份(报价002480，咨询)和天豪节能(报价300332，咨询)。

国泰君安

压

东风还是西风

5月11日，财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，要求积极支持融资平台公司在建项目依法合规后续融资，确保在建项目有序推进，有效防范和化解金融和金融风险。这是否意味着开始释放水？这是目前一场重要的辩论。最近，地方融资平台的政策目标非常明显:有节奏地释放风险，而不是直接就地引爆炸弹。2014年初的风险释放是市场迅速进入牛市的重要原因，从无风险利率的提高开始。释放风险是牛市的“东风”，稳健增长政策是“西风”。目前，“西风”不利于无风险利率的上升，但可能推动高风险偏好资产的估值。但是，《意见》的颁布可能意味着无风险利率的快速下降被暂时搁置，可能会出现周期性的上行波动。保持对上证综指4600点目标的判断，将创业板指数目标提升至3600点。

我们将继续通过稳步增长来限制无风险利率的下降趋势。近期的稳定增长组合使得传统的稳定增长模式更加清晰，地方政府融资平台也无法停止。《意见》的核心任务是支持在建项目存量融资需求，规范在建项目增量融资实施。《意见》结合近期地方债务置换(违约风险货币化)新规和信贷资产证券化试点。预计人民币贷款将迅速扩大，表外融资将复苏，无风险利率下降趋势将继续受到限制。

市场风险偏好将进一步增强，有利于成长股和改革转型股。目前的形势接近2013年。尽管经济持续下滑，但市场在稳步增长后预计将相对稳定，这导致高风险偏好。这也是我们自今年年初以来一直看好成长股和创业板的主要原因。2013年和2013年的不同之处在于，当前监管者对泡沫的担忧正在加剧。市场可能会出现周期性的震荡，但我们相信，如果短期内能够明显形成新的市场估值平台，将在中长期内支撑牛市的健康发展。

建议投资者在不久的将来继续新的均衡配置理念，关注成长型公司和传统转型公司的机会。工业互联网仍是增长的一大出路(华中数控(报价300161，咨询)/科苑股份(报价002380，咨询)等。)，并继续推荐受益于风险评估改进的金融房地产估值组合(保利房地产(报价600048，咨询)/光大证券(报价601788，咨询)/兴业银行(报价60188，咨询)、定期资源组合(中铝(报价601600，咨询)/瑞茂通(报价600180，咨询)等。)此外，供应链金融3.0的主题(农产品(报价00061，咨询)/金发技术(报价600143，咨询)等。)，推荐长江经济带。咨询等。)、国有企业改革主题(中国居士(报价600176，咨询)/白云山(报价600332，咨询)、新能源汽车环保主题(东源电气(报价002074，咨询)/特里(报价300001，咨询))以及近期事件和主题。

工业证券(报价601377，咨询)

奶牛还不够大，不能休息

从中期来看，股市泡沫将在奶牛变老之前正常化。在经济转型阶段，在看到宏观经济的显著改善之前，投资者对中国成功转型和改革的梦想心怀憧憬，对创新心存钦佩。投资股市本身就是一种国民创业，通过财富效应吸引创业和创新。从政府的角度来看，我们肯定认为这是一个缓慢而漫长的牛市，直到经济“新发动机”在资本市场的培育下成功出现。当然，在牛市期间，管理层会调整市场节奏，抑制过度投机。因此，市场泡沫会长期存在，而且在这个过程中会有波折。

疯牛病过后，短期市场将会休市，这可以与今年1-2月相比。5月以来市场出现“强对流天气”的原因是，市场化监管在前期大幅上涨后“挤压”了股市泡沫，包括调整新股发行节奏、控制场外股票配置、伞式信托等。这种相对温和的监管很难让指数大幅调整，通常会导致10%至15%的震荡。预计未来几周上证综指将呈现出一种箱形震荡趋势，这可以与今年1月和2月的趋势相比较。

资金非常宽松。预计本周新股认购对市场和资本利率的干扰将会减少，解冻资金的积极影响更值得关注。今年2月以来，市场在冻结资金解冻期间表现良好。上证综指和成长型企业市场指数在四个领域都取得了正回报，平均回报率分别为5%和8%，而在购买冻结资金期间，平均超额回报率分别为6%和9%。

总的来说，从5月份开始，市场将从以前的疯牛病转变为慢牛病，市场节奏也将从以前的直线飙升转变为短期震荡拉锯战，最终将在第三季度继续上升并创新高。