关注货币政策目的比工具本身更有意义

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中国目前的金融体系主要面临两个深层次的问题:一是融资利率过高；二是结构性债务，主要是由于一些地方政府或企业债务负担过重。央行监管的最终目标是保持“数量”和“价格”之间的平衡，即市场流动性和市场利率的合理水平。因此，讨论中国版的量化宽松实际上是一个错误的命题。

一段时间以来，有关中国版量化宽松(qe)的谣言一直在肆虐，而央行在《中国货币政策2015年第一季度执行报告》(简称《报告》)中称，各种货币政策工具都比较庞大的空，没有必要实施中国版的qe，并将在11日降息。由于量化宽松可以带来充足甚至过剩的流动性，并推低市场利率，这对股市和债市都有好处，因此受到市场参与者的欢迎。然而，量化宽松可能不利于经济的长期发展，虚拟经济的快速扩张可能不利于实体经济的健康发展，而央行的最终目标是经济的稳定发展。

事实上，讨论中国版的量化宽松是一个错误的主张，因为央行监管的最终目标是保持“数量”和“价格”之间的平衡，即市场流动性和市场利率的合理水平，而量化宽松只是一种投放资金的手段，即使央行不实施量化宽松。这并不意味着流动性不能通过其他货币政策工具注入；相反，即使央行实施量化宽松，也并不意味着资金可以进入实体经济，避免“流动性陷阱”。因此，量化宽松只是货币政策的工具之一，不能在经济中发挥决定性作用。关注市场资金的数量和价格以及资金的传导机制比关注量化宽松本身更有意义。

中国目前的金融体系主要面临两个深层次的问题:一是融资利率过高，这是一个“价格”问题；二是结构性债务问题，主要是由于一些地方政府或企业的债务负担过重，这是一个“量”的问题。

关于第一个问题，国务院多次要求采取更多措施，缓解企业过高的融资成本。自去年11月以来，央行已两次降息，今年也加大了通过公开市场操作引导市场利率下调的力度，并通过调控调控利率和市场利率来降低整体利率水平，对降低企业融资成本起到了积极作用。量化宽松有助于放松市场资金和降低利率，但不如使用价格工具调整利率那样直接有效。因此，量化宽松不是调整价格的最佳方式。

至于第二个问题，特别是地方政府的巨额到期债务，政府为了降低杠杆率和成本，想以地方债务的形式取代融资平台贷款，所以有传言说“央行推出量化宽松购买地方债务”，但我认为这种操作不太可能。一方面，中央银行可以通过地方债务抵押融资提高地方债务的吸引力，增加商业银行的流动性来源，鼓励商业银行参与投资；另一方面，央行也可以通过向政策性银行注资来购买地方债务，这也可以达到“运筹帷幄”的目的。笔者估计，最大的可能性可能是通过商业银行与政策手段相结合来解决地方债务融资问题。

总之，当有其他工具来实现监管的目的时，央行不需要把量化宽松作为一种强有力的药物，因为一旦量化宽松实施，央行就没有退路了，如果央行想使用其他工具，那么它就会被发挥到极限。就像欧美倡导的量化宽松一样，基本上没有回头路，这导致了对量化宽松的依赖。美国已经推出了四轮量化宽松，而欧洲仍在实施量化宽松并加大量化宽松的力度。

从今年货币政策总体趋势来看，央行正在逐步实施宽松政策，通过公开市场操作、短期流动性调整工具、中期贷款工具等工具注入流动性，通过降低反向回购中标率来引导市场利率下调。

就量化工具而言，央行一季度累计完成反向回购操作7930亿次；slo运营的流动性为1800亿。共发放了3347亿英镑的长期贷款，期末余额为1700亿英镑；中期贷款总额为10，145亿英镑，最终余额为10，145亿英镑。上述流动性操作共投资约1.4万亿元。与此同时，央行在2月和4月分别下调存款准备金率0.5和1个百分点，释放了约1.8万亿元人民币的资金。通过公开市场操作和RRR减息，中国央行已投资逾3万亿元人民币作为基础货币。与去年年底相比，一季度外汇余额减少了2225亿元，但与去年同期相比增加了7500亿元，这意味着今年的外汇同比增加了约1万亿元。因此，上述基础货币中有1万亿元用于套期保值，基础货币实际净增加约2万亿元，相当于去年年末基础货币余额29.4万亿元的基础上增加7%，增幅较大。

在价格工具方面，央行积极下调反向回购操作利率。年初以来，7天反向回购利率已从3.85%降至3.35%，并已五次下调50个基点；21天反向回购利率从4.7%降至4.4%，一次性下调30个基点。但中期贷款利率并未下调，3个月期利率为3.5%，与去年第四季度持平。这主要是因为3.5%的利率在运行过程中一直低于市场水平，而再次下调的空规模不大，主要是通过增加成交量注入流动性。

从市场利率水平看，央行对上述数量和价格的操作取得了显著成效。银行间回购加权利率7天为2.34%，较年初最高点下降260个基点；一个月利率为3.22%，比年初的高点低270个基点；3个月和6个月的利率分别比年初的高点下降了250和200个基点。总体而言，各期市场利率较年初大幅下降，短期利率降幅更大，这也是央行的意图。央行可以直接监管短期利率，但不能直接影响长期利率。

经过去年11月以来的两次降息和两次RRR降息，再加上央行的公开市场操作、长期贷款机制和中期贷款机制，央行的一系列政策组合举措取得了一定成效，市场利率水平大幅下降。银行人民币贷款利率也大幅下降，一季度平均为6.56%，比去年第三季度低41个基点，但仍比两次降息的基准利率低65个基点，原因是商业银行的债务成本没有同步下降。这充分表明，虽然中央银行可以使用多种货币工具，但其能否实现目标最终取决于货币传导机制、金融市场环境和商业银行的行为机制。如果引入量化宽松，将扭曲正常的市场行为和激励机制，这对经济弊大于利。

要治理一个大国，就要有步骤地调控市场，要有精确的计划、灵活的调控，要用最好的货币政策工具来实现这一目标。(作者:中国光大银行(报价:601818，咨询)总行)