新三板酿差异化管理 拟探索分层路径

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引导阅读

一些经纪人曾告诉《21世纪经济报道》，非财务指标，如做市商制度的长度、股权分散程度、股东人数和做市商人数，可能是市场分层的基础。

“市场内部分层是继引入做市商之后的又一次重要创新尝试，目的是实现市场的差异化和多元化管理。”全国中小企业股份转让系统董事长杨5月19日在上交所2015中国股权投资论坛上表示。

“目前新三板的上市结构比较丰富，企业也不均衡。如果新三板今年开始分层，如何划分是我们现在面临的一大挑战。我们将认真听取市场各方意见，探索符合自身实际的分层路径。”她指出。

在这方面，一些经纪人告诉《21世纪经济报道》，非财务指标，如做市商制度的长度、股权分散程度、股东人数和做市商人数，可能是市场分层的基础。

大企业在选股上有困难

“全国股份转让市场是一个高度包容的市场。这种宽容的另一面有两个问题。首先，很难监督。许多企业速度快，类型复杂；其次，投资者的信息收集成本很高。作为一个巨大的市场，投资者进来看看如何选择企业。因此，市场分层的实质是风险的分类管理，实现方法是系统的差异化安排。股份转让系统总经理谢庚5月13日在“中信证券2015新三板高峰论坛”上表示。

与此同时，他明确指出，鉴于市场规模的迅速扩大，今年将实行等级制度。

自2015年以来，新三板已有800多家新上市公司。据杨在讲话中透露的数据，今年前四个月，股权转让系统共接纳了967家企业上市，其中仅4月份就接纳了618家，仅4月30日就接纳了400家。

“我们无法控制审查的节奏，企业对审查时间有所期待，因为我们会在接受审查时予以披露，并在接受审查时予以公开。下一步，我们将优化审核流程，加强机构的尽职调查，不断提高审核效率，不断提高企业的接受能力。”杨指出。

据报道，目前新三板上市公司之间存在很大差异。最大的股本是50亿股，最小的只有200万股；最高营业收入为50亿元，最低无营业收入；最高利润为8亿，最低亏损为2亿；该公司的员工人数多达数万人，至少有六人；股东人数最多的是3860人，最小的只有两个人。

据业内人士透露，今年股份转让系统中的上市公司总数可能超过5000家，上市公司的行业、规模和股份差异很大，这已经成为投资者面临的一个信息缺口。

分层改革阻力最小

“市场的流动性不是由系统决定的，而是由流动性需求决定的。正是流动性需求决定了制度供给，制度供给开启了空.流动流动性需求是由股权分散程度决定的，因此沪深交易所上市时必须发行25%的公众股。新三板上市时，未发行新股。只有股票上市，股权高度集中。每家公司的平均股东人数只有55人。”谢庚公开表示:“目前新三板市场对竞价交易没有要求，无论是单个公司的股权分散程度还是具备股权分散条件的公司总数都没有要求。”

去年12月22日，股份转让系统副总经理隋强透露，预计新三板竞价交易系统将于2015年年中上线，市场分层计划将于2015年第三季度征求意见。根据目前向高级管理层转让股份的标准，投标条件仍不成熟，也没有考虑降低投资者的门槛。今年唯一相对确定的重大制度创新只是市场的内部分层。

新三板企业的条件差异很大，应该如何分层？

业内人士普遍认为，按照严格的财务标准进行分层不符合当前新三板市场倡导的“包容性”和“创新性”精神，一旦以这种方式运作，将与沪深股市无异。

目前，股权转让制度的正式分层方法尚未明确界定，但“差异化服务视角”和“风险分层视角”是两个明确的方向。

根据申银万国证券研究所今年年初的提议，上市公司自愿选择根据其自愿的信息披露义务进入相应的水平，这可能更适合新三板的市场化取向；

今年4月，一位参与股权转让制度分层体系研讨会的券商人士向《21世纪经济报道》表示，做市商制度的长度、股权分散程度、股东人数和做市商人数等非财务指标可能是市场分层的第一步。

“总体而言，流动性将是当前市场的重中之重。我们注意到，虽然市场在调整后出现了大幅萎缩，但大多数造市股票已经面临流动性的底部，但少数约定股票的交易量仍然很大，这正是因为股票是分散的。”一家三板公司的私募股权投资经理费祎表示:“一般来说，做市商的股权分散比协议转让好。做市商目前的主要作用实际上是分散股权和活跃市场，以便以后有钱赚。因此，做市商的数量显示出一定的问题。”

根据东方财富选择终端5月20日的数据，从做市商数量、股东数量、股权分散程度等指标来看。总体而言，新三板企业还有很长的路要走。同时，满足所有指标的企业不足以形成一个行业，只有少数上市时间较长且交易活跃的企业略有乐观。

根据做市商的数量，有效做市商的企业有338家，其中值为3家，平均值为3.8家。目前做市商数量最多的新三板企业是勃朗特(430394)、舒叶环保(430462)、天业(832023)、连飞翔(430037)和中海洋(430065)，做市商分别为18、13、12、11和11家。

根据新三板整体股权分散程度，2442家数据有效新三板企业前十名股东持股比例中位数为100%，平均为96%；有有效数据的1555家新三板企业流通股占总股本的比例中位数为38%，平均为40%；有有效数据的270家新三板企业前十大流通股股东持股比例中位数为31.95%，平均为38.35%。

根据股东人数，2442家新三板企业有效数据的股东人数中位数为9人，平均为30.14人，超过200人和67人。股东人数最多的新三板企业是江苏铁法(430659)和圣泉集团(830881)，分别拥有员工3751人和3566人。