信用债牛市未到终结时

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中信证券黄

在信用事件对市场影响有限的情况下，信用债券的未来走势主要取决于较低的资本价格是否能推动利率债券收益率继续下降，进而打开信用债券收益率的空向下区间。目前，市场对宽松基金的预期已经形成。随着本地替代债券的正常发行，市场焦虑将逐渐缓解，利率债券与资本价格之间的利差将逐渐趋同。因此，信用债券的牛市还没有结束。

资本价格的下降趋势是主要的驱动力

自4月份以来，货币政策放松的趋势已逐渐得到证实，货币市场的资本价格也迅速下降。然而，市场对地方债务供给的担忧使得利率债券的收益率明显低于资本价格和信用债券的收益率，导致信用利差缩小和利差扩大并存。具体来说，就信用利差而言，aaa评级所有主要时期的信用利差已经在四分之一以内，aa评级所有主要时期的信用利差也在四分之一左右。就利差而言，每个评级在每个时期的利差都很高，约为四分之三。

在信用事件对市场影响有限的情况下，信用债券的未来走势主要取决于较低的资本价格是否能推动利率债券收益率继续下降，进而打开信用债券收益率的空向下区间。上周，尽管受到首次公开募股的影响，这些基金仍保持宽松。r001的平均值下降16.79个基点至1.0383%，r007的平均值下降10.9个基点至1.9873%。目前，市场对宽松资本的预期已经形成，预计资本价格将保持低位，空.方面仍将下调资本价格

超额准备金账户属于商业银行在中央银行开立的结算账户，可以理解为商业银行在中央银行的“活期存款”，而银行间资金拆借可以理解为商业银行在其他金融机构的“定期存款”。因此，超额准备金利率是资本价格的下限。尽管当前资本价格处于历史低位，但资本价格(以r007为例)与超额准备金存款利率之间的息差仍处于2.18%的高位，在2009年金融危机期间，息差达到了0.23%的低位。考虑到短期内没有经济基本面稳定的迹象，未来货币政策放松的方向依然清晰，我们倾向于认为未来资本价格仍处于下行通道。

此外，地方债务供给对利率债务的挤出效应不能被高估。上周，江苏省和新疆的地方债券发行利率远低于市场预期。随着替代债券的正常发行，市场焦虑将逐渐缓解，利率债券与资本价格之间的价差将逐渐收敛。因此，在利率债券收益率下降的推动下，信用债券收益率将继续下降，而信用债券牛市仍未结束。

当然，尽管2015年的政策背景是控制风险、降低社会融资成本，但违约风险敞口仍将延续之前的“点爆炸”模式，风险事件突发大规模爆发的概率相对较低，因此投资者不必太担心信用利差的扩大。然而，个人债券的违约是难以避免的，因此投资者应该密切关注。

重申城市投资债券的投资逻辑

目前，地方债券互换已基本进入常态化，但没有相关文件明确披露置换后债权债务的变化。有两种可能的方法。首先，替代债务和资产仍保留在融资平台的资产负债表上。置换债务发行后，地方政府向融资平台贷款，使得置换前后融资平台的资产负债表规模保持不变，但地方政府取代银行等金融机构成为融资平台的新债权人。二是置换债务及相应资产将转移到财务部门，融资平台资产负债表将收缩，资产负债率也将大幅降低。

我们认为第二种选择不太可能。首先，如果置换债务及其相应的项目转移到财务部门，如何处理这些项目的后续建设、运营和管理将是一个巨大的挑战。如果财务部新成立一个公司统一运营，最好直接让原平台公司运营；第二，第二个方案对地方债务的审计结果要求很高，要求每个债务对应的资产都要非常清晰，这在现实中几乎是不可能的；第三，最重要的是，如果置换债务和相应的资产被转移，就相当于变相公布了一份地方债务明细清单，这将对市场产生巨大影响。因此，我们认为高概率将是第一选择。

在破产法、公司法等现有法律框架下，只要同一平台上的公司存在相同的债务违约风险。基于上述判断，即使融资平台只有偿还政府债务的能力，如果平台公司违约非政府债务，非政府债务投资者可以通过诉讼要求平台偿还本金和利息，直至平台公司破产。因此，我们认为政府债务和非政府债务的关系不是“跷跷板”，而是荣辱与共。然后，投资者应该投入更多的精力来确定哪些公司是财政部批准的平台公司，而不是具体的地方债务细节，因为平台公司应该是安全的，只要它们在财政部的范围内，即使地方财政收入不高，平台公司自身的盈利能力不足，并且平台公司的城市投资债务不包括在地方政府债务中。

资本价格和超额准备金利率之间的息差很高