ST湘鄂债违约事件对债市信用风险防范的启示

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□中国证券指数股份有限公司信用评级部

4月6日，中科王云(002306，古坝)(原湘鄂局势)正式宣布，因资金缺口2.41亿元，4月7日到期的“圣湘鄂债务”无法偿还，构成实质性违约。“圣翔E债券”成为首只违约本金的公共债券，引起了市场各方的强烈关注。我们从防范市场信用风险的角度提出以下观点:

1.外汇债券市场的风险防控机制已取得初步成效，个人违约对市场的影响有限

在前一次超日违约风暴中，aa级公司债券的信用利差在短期内上升了约20-30个基点(当时仍处于流动性充裕状态)，违约风险首次对市场预期产生了巨大影响；当华锐债务宣布可能违约时，市场反应相对平淡，刚刚打破的预期已逐渐被市场消化；作为前期的焦点债券，市场预期“圣祥戊债券”的违约是充分的，实际违约时的风险影响是有限的。

通过加强监管和投资者教育，信用违约并不可怕。“11超日债”事件后，交易所逐步完善债券市场规则，发布《关于实施公司债券风险预警有关事项的通知》，及时实施公司债券风险预警，发挥了良好的市场预警作用。2015年1月15日，中国证监会发布了《企业债券发行与交易管理办法》。加强债券市场监管，建立投资者适当性制度是重要内容。充分的信息披露是投资者理性投资的基础，也是保证。债券市场可靠性和有效性的必要条件；在投资者适宜性制度下，个人投资者的风险隔离进一步完成，信用违约对具有风险识别和承受能力的合格投资者的影响相对较弱。

在信用债券发展的早期阶段，更多的市场干预倾向于保护和培育市场(包括高级金融家的市场准入和避免违约的行政手段等)。)。这是非常必要的，事实也证明了它对债券市场的重要性。然而，信用经济必然会产生信用风险暴露，形成资本风险定价机制，从而产生资本市场资源的优化配置。随着债券市场的形成和成熟，市场扩张、资本有效配置和服务实体经济成为市场发展的主要任务，市场机制必须同步匹配，这是发展中不可避免的支撑问题。

就“圣湘鄂债务”违约而言，我们认为这更像是一个案例，不会造成系统性风险。从CSI的评级结果来看，虽然随着债券市场的扩大，发行人在交易所的中心水平有所下降，但我们认为发行人仍以子行业为主，而“圣湘鄂债”违约风险的发酵仍是个案，长期以来一直是有管理、可控、有序的风险释放。目前，市场信用风险暴露仍然是分散的，难以扩散到系统性和区域性金融风险。

2.信用评级未能发挥前瞻性预测作用，债券市场风险防控机制有待进一步完善

“湘鄂局势”案例充分说明，单纯依靠对过去业绩的评价，而不是对未来稳定性和抗风险能力的预测性评价，信用评级是严重不足的。然而，在现实中，这种现象很普遍，甚至有一种不好的理解，即只要短期内没有事故，将来重新调整事故是正常的。不管中长期投资组合决策和监管措施之间的不匹配，以及该信用评级的短期性和不确定性，与该模型相比，只有评级公司的专业知识和跟踪的及时性明显不足。信用风险防范的制度设计将在很大程度上模糊，信用评级在市场中的“把关人”角色将出现实质性的空.

从“湘鄂局势”来看，作为一家主要从事餐饮业务的民营企业，其明显面临着下游消费者“消费偏好”和“食品安全事件”等巨大的不确定性，极大地限制了发行人的中长期信贷。基于其高风险的行业属性，我们建议在2013年的第一次评级中尽量采用bbb+评级，并将其纳入关键债券进行持续跟踪。同样，我们也认为，一些发展迅速但面临不稳定的外部环境、不成熟的消费需求和不确定的技术路径的行业，存在明显的信用空极限，如高科技信息产业、奢侈品消费产业、风险投资产业和新能源产业。我们从来不认为信用评级能够准确预测某个发行人何时违约以及违约程度，但我们应该对发行人面临的不确定性和波动性因素以及发行人抵御这些风险的能力做出专业判断。这些风险因素是否实际发生已经是事件管理的范畴。

3.改革信用评级模式，促进评级意见多元化，加强信用风险披露

虚假的高评级、缺乏区分和一致性已成为中国评级机构批评的问题之一。推进信用评级机构多元化有助于在不增加现有评级机构收入压力的情况下，提高评级机构对声誉成本的关注，逐步平衡和限制现有评级机构过度商业化的倾向，引导评级机构加强信用风险披露和信息披露，回归监管和风险定价服务的本质属性。

诚然，目前国内外都强调避免过度依赖外部评级，相关投资机构也在完善相应的内部评级体系。但是，由于信用评级的“半公共品”属性，各系统投资机构的内部评级不能对外部评级产生强烈影响，难以进一步完善相关监管体系、市场信用增级体系、债券估值和质押等建立在信用评级基础上的公共服务。基于此，我们认为打破路径依赖，形成多元化的信用评级体系非常重要。中国经济已经走上了自己的发展道路，中国债券市场正在突破性发展。稳健保守的信用评级制度建设应该进行更大的改革和变革，走更为合适的道路。