债市具备参与价值

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最近，债券收益率一直保持在相对较高的水平，这一趋势相当不稳定和混乱。就市场前景而言，考虑到第一季度经济数据的弱概率、管理层维持宽松货币环境的信号、资本利率有望在一段时间内保持在低水平、供给因素带来的短期影响接近枯竭等因素，当前债券市场已经具备适度参与的价值。

首先，第一季度的经济数据可能疲软。第一季度的经济数据将于本周发布，市场普遍预计国内生产总值增长率将在7%-7.1%左右。从高频数据来看，自3月份以来，房地产的复苏是可以接受的，但日均煤耗、钢铁和煤炭价格等中上游数据仍然偏弱，gdp低于预期的概率大于高于预期的概率。最近，国家发展和改革委员会和中国金融办公室进行了深入研究，估计决策层获得的信息将是“经济下行压力仍在加大”。

其次，管理层继续释放宽松信号，未来政策可能会进一步放松。中国央行行长周小川最近表示，有必要警惕通货膨胀是下降还是陷入通缩，空仍有货币政策。从央行的公告中还可以看出，一季度货币政策例会中删除了“经济结构调整积极变化”的提法，这可能意味着，由于经济压力加大，更为温和的货币政策可以理解为更为宽松的政策。此外，第一季度，央行一直在进行净货币投资，以保持充足的流动性，预计在未来经济下行压力较大的背景下，净投资还将继续。

第三，资本利率可能在一段时间内保持低位。随着央行在公开市场上不断降息，银行间资本利率正逐步被向下引导。目前，市场资本预期背离的原因是公开市场的萎缩，笔者认为公开市场的价格信号比数量信号更重要。一方面，在管理层不大力刺激的态度下，公开市场的降价可以避免传递过度宽松的信号；另一方面，从历史统计来看，大规模的净投资往往对应着资金吃紧的时期，也就是说，公开市场只是一种对冲功能，不是资金的决定性因素，而资金的缩水可能只是资金宽松的表现。因此，我们不应过多关注净投资额，而应更多关注反向回购利率的下调。因为它反映了宽松的政策态度，资本利率可能在一段时间内保持在低水平。

最后，总净供给收益对空的影响有限，结构性影响是可控的。如果m2全年达到12%左右的预期目标，消化利率债券的净供给不是大问题，但净供给的总体影响实际上是有限的。净供应量的月度分布确实不均衡，5月和7月可能会更多。然而，从2007年特殊国债的情况来看，结构性影响离不开基本面环境。在经济疲软和政策宽松的背景下，结构性冲击是可以控制的。此外，经过大约半个月的发酵，净供应冲击已逐渐被市场消化，现在很可能很快下降。

目前，收益率已经偏高。随着空利润下降、经济数据疲软以及政策放松的预期，短期内债券收益率可能会略有下降。目前，债券市场实际上具有适度参与的价值。