券商策略周报：震荡上扬中牛市预期不断强化

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在清明节短暂休市后，a股市场上周继续保持强劲的上涨趋势。上证综指一举突破4000点，创下今年新高。创业板的高位波动很大，周波幅为8.8%。截至上周五收盘，上证综指上涨4.41%，深成指上涨3.84%，中小板指数上涨0.51%，创业指数上涨1.70%。就市场风格而言，大盘股上周相对走强，交易活动达到更高水平。自4月份以来，7个交易日的交易额高达9.16万亿元，接近3月份的一半。从行业表现来看，金融房地产领涨，机械、医药、纺织服装等13个行业涨幅超过5%，国防工业、餐饮旅游、家电行业涨幅较低。

西方证券(报价002673，咨询):

一方面，考虑到目前指数涨幅已接近一倍，兑现利润丰厚的筹码的欲望有所增加，这大大增加了市场整合的要求；另一方面，流动性充裕和改革等核心因素没有改变。4000点附近的大幅拉锯或重复不会改变中期强势格局，该指数仍有新的高势头。

CICC:

虽然市场风格的转变过程可能相当曲折，但它已经开始并将继续。展望未来，政策的进一步放松、京津冀计划的启动、国有企业改革的推进以及新股发行的可能加速，都相对更有利于低价值蓝筹股，不利于高价值中小企业股。

沈万红源(报价000166，咨询):

从时间上看，上交所50期货和沪深500期货的上市时间是4月16日，这并不排除不良投机的可能性。如果发生这种情况，市场波动加剧的可能性很大，盈利效果不佳将导致增量资本流入放缓和进一步的市场冲击。

招商证券(报价600999，咨询):

海外市场有一句话，大意是只要还有人担心市场，牛市还没有结束。我们认为这句话是当前a股市场的一个很好的注脚。我们判断，投资者的情绪仍处于牛市的中间阶段，这种自我实现的牛市仍在进行中。

蔡襄证券:

在风险溢价下降、政策加码的背景下，市场将继续关注受益政策加码的中小股、成长股、金融和房地产板块，市场将呈现一种循环增长的格局。

海通证券(报价600837，咨询)

在你老之前不要恐高。

上周，市场继续创出新高，日内波动刺激了投资者的神经。我们相信，用“望远镜”来展望这场大牛市还有很长的路要走；使用“显微镜”来检查周期性的扭转，暂时不用担心。跟随趋势比猜测牛市的拐点要好。在你老之前不要恐高。

首先，望远镜:牛的旅程仍然很长

该指数已达到一个新的水平，并经受住了牛市。上周，市场继续创出新高，上证综指和创业板指数分别达到4000点和2500点。在这次牛市中，这是一个令人难忘的景象，而且只是一个即将到来的景象。这种牛市是社会变革、技术进步、政策导向、资产配置等多种因素共振的结果，是一头变革牛和一头改革牛。2012年12月开始的创业板牛市是一个过渡牛市，是2014年7月全面爆发过渡牛市+改革牛市的酝酿期，类似于2002-2005年的港口集装箱航运和房地产股票。

用望远镜观察牛市，一轮牛市最终以工业发展势头的全面释放而告终，如1996-2001年家电饱和，2005-2007年房地产销售疯狂，2000年科技网络泡沫。目前，tmt+环保+新能源+高端设备+生物医药等新兴产业的市场价值仅占17.6%。2007年，房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色金属的市场价值占29.6%。回顾二战后具有代表性的牛市，a股在1996-2001年和2005-2007年，美国在1942-1968年和1982-2000年，日本在1950-1961年和1967-1989年，台湾在1985-1990年，香港在1984-1997年。第一轮牛市股指分别上涨了3.3倍、5.1倍、13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍和19.5倍，核心区域为10-20倍。目前，上证综指仅上涨了一倍，创业板指数仅上涨了3.4倍；在2007年，美国在2000年，日本在1989年，台湾在1990年和香港在1997年，a股的市值/gdp峰值分别为121%，172%，146%，176%和281%，核心区域为150-200%。目前，a股的市值/国内生产总值仅为75 E，股票市值/m2分别为82%、256%、77%、135%和170%，而目前a股市值/m2(15e)仅为41.2%。

第二，显微镜:不要担心曲折

通往牛市的道路一定会有波折，所以目前不要担心。任何一轮牛市都会遇到波折。回顾a股牛市和波动市场，中期调整通常由三大因素引起:①管理层对股市的调控。例如，在2007年，“5 30”提高了印花税税率，以冷却股市；②宏观政策调整，如2006年5月加息引起的股市调整；③海外金融危机，如1997年5月的亚洲金融危机，导致股市调整。这三种类型的风险值得警惕，需要跟踪，所以目前不需要担心。首先，自3月以来，资本进入市场的第二次加速和股指的向上突破都是由于政策的温和调整。例如，在今年的两次全国人民代表大会期间，中央银行和中国证券监督管理委员会的领导人表达了他们对股票市场的积极态度。最近，主流媒体不断发表文章，积极评价股市上涨；第二，宏观经济增长的下行压力仍然很大，货币、财政和房地产政策在3月份已经放松；上周，央行再次将7天反向回购竞价利率下调10个基点，至3.45%。第三，上周公布的3月份联邦公开市场委员会会议记录显示，美联储官员对6月份是否加息存在分歧。自3月中旬以来，美元指数平稳波动，海外金融风险和资本流动的影响仍为时过早。

资本市场继续，波动可能会在活动增加后增加。我们一直强调，这是增量基金进入市场的牛市，而个人、机构和杠杆基金是这三种增量基金的主力。2014年11-12月，资金加速进入市场，超大户户成为主要力量，超大户户(1亿以上)、大户户(500万至1亿)、中户户(50万至500万)和小散户(50万以下)的账户规模分别增长22.4%、17.4%、14.9%和10.3%；自今年3月以来，基金加速进入市场。四类账户的增速分别为25.4%、34.2%、32.7%和15.5%，大中型家庭已加快入住；2014年下半年，部分股票公开发行和阳光私募的新份额为1448亿股，今年为2677亿股。机构基金的快速增长也表明市场上的基金正在加速增长；目前融资余额为1.62万亿元，比年初增加6000亿元，通过动态计算，2015年融资余额上限可达2.4万亿元(假设券商2015年净资产增长10%，融资占总资产的比例为40%)。然而，从成交量和交易活动(单周参与交易的账户数/总账户数)来看，近期市场热度明显上升，参照以往历史，市场波动性将会加大。幸运的是，自3月份资金加速进入以来，杠杆交易的比例一直在下降，这与资本进入市场的结构性变化有关。

第三，策略:不要恐高，注意理财

继续保持乐观，重视金融。在增量资本进入市场的趋势中，价值股和成长股依次上升，创业板转换牛是整出戏的主角，由于金融改革和创新，现阶段有很多戏。股票债券互换和信用资产支持证券发行登记制度缓解信用风险，光大金融管理业务拆分，兴业金融全面发展，招商银行员工持股计划都将释放银行体系的活力，券商业绩将更加辉煌。此外，从全球来看，过去三个月与2007年5月30日之前的情况相似，价值股小幅上涨，成长股(概念股)大幅上涨。然而，当“5.30”市场进入中期调整期时，金融股的相对回报是明显的。因此，从风险收益比的角度来看，金融也是一个不错的选择。

大环境保护促进增长，大上海促进区域发展。在成长型股中，我们一直强调环保(新能源汽车+环保)，如松枝(报价002454，咨询)、东源电气(报价002074，咨询)、比亚迪(报价002594，咨询)、东方能源(报价000958，咨询)、碧水园(报价30070，咨询)、区域集中在上海，如申达股份(报价600626，咨询)、深能股份(报价600642，咨询)、隧道股份(报价咨询)、市北高辛(报价600604，咨询)、豫园商城与迪士尼概念(报价600655，咨询)、梅胜文化(报价002699，咨询)、春秋航空空(报价601021，咨询)。

平安证券

牛市思维不怕波动

牛市三部曲，总体趋势可能仍处于第二阶段。在市场达到4000点的高位后，投资者的差异加大，这反映在市场交易波动的显著放大上。从资产定价的ddm模型出发，我们将去年下半年以来的牛市分为三个阶段:流动性(无风险利率下调)、政策(风险溢价下调)和基本面改善(业绩改善)分别是核心市场驱动因素。在经历了去年预期的无风险利率下调后，当前市场更多的是政策驱动的股票风险溢价下调。也就是说，本轮牛市可能处于总体趋势的第二阶段，逻辑可能在第二季度结束后转向基本面因素。

大规模资产的重估加速了增量资金进入市场。如果无风险利率的下降趋势打破了主要资产之间的隔离墙，反映出被低估的股权资产的相对价值，那么改革政策的快速推进将通过降低股权风险溢价来提高股权资产的内在价值。国有企业改革、“一带一路”、“互联网+”和“中国制造2025”等政策从多个维度提升了市场风险偏好，持续宽松政策也有助于提高市场对基本面的预期，从而引发场外交易基金加速入市。最近港股和b股的飙升更多的是a股资本配置和风险偏好溢出的结果。从大规模资产的角度来看，股票资产仍然是配置的首选。在增量资金在公开市场进入市场的背景下，新股发行带来的短期资本波动会减弱对市场的影响。

沪深期货扩大了市场波动，并没有改变趋势。沪深500股指期货即将推出，a股市场交易工具的创新将加速多元化。作为一种额外价值因素，它对市场走势的影响相对有限，其更大的影响在于市场波动的扩大和交易方式的改变，并对短期市场风格产生一定的影响。考虑到沪深500中小盘股相对较多，且前期涨幅较大，股指期货将在短期内推出或增加小盘股的波动性。

市场策略:牛市思维，不怕短期波动。就市场判断而言，考虑到政策仍然活跃，基本面的边际改善是不可伪造的，虽然短期外部因素可能增加市场波动，但市场整体将保持强劲。保持牛市思维，继续关注资产配置中的政策敏感性和基本面敏感性资产:如金融、有色金属、交通运输、机械、消费资产、新能源和环保；重点推进国有企业改革、“一带一路”和长江经济带。

国泰君安

新平衡:牛市的第三阶段

第一，牛市的第三阶段:“新平衡”

最近，市场上有两个催化因素，使市场过渡到一个新的阶段:风险评估改进后的新平衡。本轮牛市的第一阶段是2014年下半年的“大反弹”。其核心驱动因素是无风险利率将推动增量资金快速进入市场。市场风格的特点是“抢蓝筹股，赢龙头”，这是激烈的；第二阶段是始于2015年1月的“大分化”，其核心驱动因素是市场风险偏好的上升，这体现在创业板指数今年迄今已上涨70%以上，大大优于上交所50指数，节奏鲜明。

目前，我们认为牛市即将进入第三阶段。在这个阶段，情绪会推动基金寻找市场萧条。蓝筹股将随着增长而上涨，市场风格将是“新平衡”。基于这一判断，我们将上证综指的目标上调至4600点(主要得益于估值较低的板块，尤其是上交所50点)，并将创业板指数的目标上调至3000点左右。在这一阶段，市场波动性将增加，股权集中的个股将存在市场风险。

第二，催化因素1:政策消除了改革道路上的尾部风险

自“330”新房地产政策以来，稳健增长的政策一直过重。随着第一季度经济数据的发布，市场对进一步大幅放松政策的预期正在迅速酝酿。在低通胀条件下，新RRR降息或降息的时间窗口正在迅速打开；包括地方债务置换在内的一系列政策，正在迅速推动市场风险评估的分阶段快速改进。此外，传统银行的改革、新政策下房地产市场的复苏以及上证50指数期货的推出，将为这种风格从增长型向“新平衡”型转变提供基础。

第三，催化因素2:估值差异明显打开，回报极端

本轮牛市的背景是经济转型，因此整个过程中伴随的现象是大量的并购(经济转型的微观体现)以及引领市场的增长和转型。进入牛市中期后，资本将寻找所有可以填补的萧条，这将促进极端估值的回归，特别是在最近的香港和b股市场。

四.“新平衡”下的投资逻辑

从行业配置的角度来看，我们新推荐了金融与房地产估值相结合(兴业银行(报价601166，咨询)、保利地产(报价600048，咨询)、光大证券(报价601788，咨询))，并保持了以前的行业物联网(受益对象:季承电子(报价002339，咨询)、华中网通(同时，结合国泰君安金融工程团队的研究，我们关注五大行业评级基金:证券B、房地产B、新在主题方面，我们推荐长江经济带主题(效益目标:江西长运(报价600561，咨询)、宜昌交付(报价002627，咨询))、国有企业改革主题(中国居士(报价600176，咨询)、国药股份(报价600511，咨询))、核电主题(效益目标:应流)

郭进证券(报价600109，咨询)

新起点和新高度

最近，港股、b股等低价值股被基金追逐，这实质上是风险溢价延伸的一种表现。从历史经验来看，当风险偏好继续保持较高水平时，风险溢价肯定会从某个集中的行业或地区向外扩散，呈现出“普遍上升”的格局，这在a股内部板块之间、a股与b股之间以及与港股之间的轮换中都得到了很好的验证。

回顾这个上涨的市场，上证综指从2000点上涨到3000点，又从3000点上涨到4000点，分别跨越了7个月和4个月。站在目前的4000点，我们认为市场已经进入了一个自我强化的良性循环，市场波动的上升趋势很难有实质性的改变。

本周将购买今年第四批30股新股。据初步估计，新股冻结资金将在2.8万亿元左右，相当于3月份的冻结资金。我们预计，新股集中认购仍难以撼动，整体资金较为宽松，主要是因为市场上新增资金(银行存款、银行理财等投资产品日益明显)的数量远远大于本次新股认购中冻结的资金数量。

在部门配置方面，建议采用四条主线:1)受益于无风险利率下调和经济系统性风险降低的大型金融和大型房地产；2)受益于供应方调整的钢铁、新能源汽车、新能源和系统红利释放的输送；3)“互联网+”市场有望继续发展。建议积极关注电脑、媒体、智能家电、泛家庭、医疗电子商务等。；4)仍建议积极布局“一带一路”、“京津冀”、“中国制造2025”、“水石条”、“网络彩票”等主题。

瑞银证券

投资者在市场上关注什么

在过去的两周里，我们先后拜访了20多家国内机构投资者，广泛交换了市场意见。毫无疑问，市场人气极高，两个城市的交易量继续超过一万亿元；个股的水平可以用“普遍上涨”来形容:第一季度，60%的股票上涨了30%以上，30%的股票上涨了50%以上。但是理性的投资者已经开始思考哪些因素可能会刺破成长股的泡沫。未来市场回调的风险可能来自哪里？

我们总是提醒成长型股票有风险。不可否认的是，传统的基本因素不再是衰退的原因。然而，最近，内地基金转向港股。从侧面看，内地投资者开始回避高价值小盘股，提前推出深港通，港股分流资金进入新的变数；对于更广泛的市场，我们很少听到投资者再次讨论宏观风险。未来的风险可能来自:1)股票供应，特别是在银行存款增加一倍后，启动再融资计划；2)风险监管、加强金融整合业务、规范理财资金入市、查处违规信息披露公司等。从监管当局的态度来看，这种情况发生的可能性仍然很小。

当前市场上涨的逻辑是增加新的基金，而这些基金的配置是影响未来趋势的关键。例如，今年年初以来新设立的公共基金占规模不到10亿的基金的近50%，但总量中90%的基金来自规模超过10亿的基金。对于大量的新基金，创业板和中小板的pe估值水平分别超过了96倍和64倍。我们认为，在创业板股票大幅上涨后，继续选择创业板等中小股的风险收益率是不合适的，预计这些大型基金将被配置低估值的蓝筹股。

我们推荐银行、非银行金融和房地产，并推荐三大主题:深港通、互联网+和中国制造2025、国有企业改革和整体上市。

工业证券(报价601377，咨询)

还有惯性加速过程

短期市场可能会有一段惯性加速期。动能在于:(1)金融类(银行、房地产、保险、证券)大盘股和制造业及基础设施类国有企业在短期内有催化剂，信贷资产证券化登记系统已经落地；招商银行推出员工持股计划；a股市场对一人一户的限制完全放开；SASAC支持中央企业充分利用股票市场；李克强总理视察东北，加强重大铁路工程建设。(2)港股飙升，a股金融股开始相对于h股折价，金融股有望受到qfii等增量基金的青睐。(3)一季度将发布宏观数据，稳增长的政策组合将继续推进。自4月份以来，短期利率大幅下降，“RRR减息”预期强烈。(4)盈利效应持续正反馈，最新融资余额超过1.6万亿元，港股和b股弥补了增长。

从短期来看，以创业板为代表的高价位、高涨幅成长股的风险收益率越来越低。4月中旬，上半年建顶的概率较高，建议降低相关股票的融资杠杆。(1)目前，除部分新股仍处于市值小、研究关注度低的阶段外，大多数创业板公司的短期股价或市值已经反映出目前最乐观的预期，后续市场需要等待新的并购和新的故事。(2)从行为金融学的角度来看，互联网行业的一线龙头股票是市场上最有希望的，应该警惕。

从去年年中到现在的整体牛市可能会迎来第一阶段的高潮。高潮过后，往往还有一个休止符:(1)从大逻辑来看，本轮市场是直接融资和股权投资的大繁荣，让这轮牛市持续更长时间是最好的政策选择。(2)以常识为参照，每个熊市都有一个不错的反弹，而每个牛市也有调整。(3)行为金融的警示。