3月M2低于全年目标 降准预期加大

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李于

[3月份，新增信贷为1.18万亿元。尽管高于预期，但市场对此的解释是，企业盈利能力不强，货币周转缓慢，一些信贷被用于企业债务展期]

低于市场预期，央行3月份公布的广义货币(m2)增长率仅为11.6%，分别比上月末和去年末低0.9和0.6个百分点。3月份新增信贷1.18万亿元，高于预期，但市场对此并不乐观，被解读为企业盈利能力弱、货币周转慢，认为部分信贷用于企业债务展期。

许多经济学家还表示，经济下行压力将进一步加大，一季度经济增速将明显放缓。市场预计央行将在近期采取进一步的政策措施，RRR 4月降息的预期将会增加。

“今年一季度，m2增速虽然略有回落，但仍接近12%的目标值，基本符合经济增长和物价上涨的预期目标，有利于为经济结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境。”在回答记者关于第一季度金融统计的提问时，中国人民银行统计调查司司长宋晟说。

m1和m2的增长率下降

信用增额超出预期

春节后，经济下行压力进一步加大。在这种背景下，新增贷款增速似乎高于市场预期。根据央行的数据，3月份人民币贷款增加了1.18万亿元，比上个月有所反弹，高于历史平均水平。然而，市场并没有购买它。

民生银行宏观固定收益经理关庆友表示，新增人民币贷款主要由非金融企业贡献，信贷增量与固定资产投资的信贷来源存在较大偏差，信贷增速高不能反映经济复苏。信贷的高增长与经济衰退齐头并进。一方面，由于企业盈利能力不强，货币周转缓慢；另一方面，由于债务到期和抵御系统性金融风险的压力，部分信贷被用于债务展期。

事实上，m2增长率的下降也证明了市场的担忧。

根据央行数据，3月底，m2余额为127.53万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和去年末低0.9和0.6个百分点。然而，今年政府设定的m2目标是12%，11.6%明显低于政府的年度控制目标。主要原因是什么？

招商局证券股份有限公司谢(600999，股份)认为，主要原因是去年同期存款被拉得更猛，而在月末存款偏差的评估下，今年存款增加较少。其次，将非银行同业存款纳入一般存款继续带来干扰。目前，以货币资金为代表的银行间存款增速明显放缓，而去年同期基数相对较大。

盛松成解释说，3月底广义货币供应量m2增长11.6%，比去年同期下降0.5个百分点。m2增长率下降有三个主要原因:外汇储备同比大幅增加；银行间资金使用的减少导致货币衍生产品的减少；表外融资的减少导致货币衍生产品的减少。他说，今年一季度，外汇占款余额为26.82万亿元，一季度减少2521亿元，同比减少1.04万亿元。其中，3月份下降2307亿元，同比下降4048亿元。

此外，自2014年以来，为有效防范和控制风险，监管部门对金融机构的同业业务进行了监管，导致同业资金使用减少，货币衍生产品也相应减少。今年一季度，金融机构同业资金使用较去年同期减少1564亿元。

“由于经济增长放缓，实体经济信贷需求减弱，表外融资需求相应减少，导致表外融资减少。与此同时，商业银行表外业务监管得到加强，部分表外融资逐步转向表内融资。表外融资的减少导致货币衍生产品的相应减少，从而降低了m2的增长率。”盛松成说。

此外，狭义货币(m1)增长率的急剧下降也引起了市场的关注。数据显示，m1余额为33.72万亿元，同比增长2.9%，增速分别比上年末低2.7个百分点和0.3个百分点。

“m1是公司活期存款。经济下滑有两个主要原因。一是企业存款是定期的，这表明企业不愿意投资。”据投资促进研究的宏观团队称，另一个原因是非银行金融机构的存款分流，这受到互联网金融和银行理财产品的大规模发行等因素的影响。

新的社会融资1.18万亿

同期收缩

根据央行的数据，一季度社会融资规模增加了4.61万亿元，比去年同期减少了8949亿元。今年3月，新增社会福利为1.18万亿元，两者均环比下降。

关庆友表示，表外收缩和直接融资扩张正好抵消了这一影响。社会融资增长继续受到表外融资的拖累。由于经济下滑和严格监管，银行间创新意愿大幅下降，表外融资向表内融资和直接融资转移的趋势明显。

中国民生银行(600016，Guba)首席研究员文彬表示，一季度社会融资规模增幅同比下降近20%，主要受影子银行和同业业务监管力度加大的影响，但表内人民币信贷扩张在一定程度上抵消了表外融资收缩对实体经济的不利影响。

“一季度，人民币贷款占同期社会融资规模的78.3%。由于资金和存款来源的影响，人民币信贷供应的进一步扩大受到限制。”文彬表示，商业银行应加快信贷资产证券化的发行，改善资产负债结构。要加快引入股票发行登记制度，进一步扩大债券市场融资规模，提高直接融资在社会融资结构中的比重。

此外，3月份人民币存款增加了2.5万亿元，低于近年来的平均水平。关庆友表示，一方面，由于存贷比压力不是很大，再加上存款评估偏差，银行拉存款的意愿减弱；另一方面，由于利率市场化和股市上涨，其他理财产品和股票市场分割了一般存款。

“尽管新增人民币贷款正以高速度增长，但实体贷款并不多。货币政策仍需指向放松和缓解债务展期对其他融资实体的挤出效应。在这种背景下，稳定的增长也需要广泛的货币，而利率将继续下降。”关庆友说道。

官方的观点不同。盛松成表示，总体而言，社会融资规模适度增长，融资结构优化。据初步统计，2015年第一季度社会融资规模增加4.61万亿元，比去年同期减少8949亿元。

一季度社会融资规模的增长主要有以下四个特点:发放给实体经济的人民币贷款同比增长，比重大幅上升；对实体经济的外币贷款同比增长较少；直接融资比重上升，股权融资同比大幅增加，融资结构优化；表外融资大幅缩水。

“大量表外业务转移到表内业务，这与监管机构加强监管、防范金融风险有关。这可以在一定程度上缩短融资链，降低融资风险，降低企业融资成本，有利于金融机构的稳定运行和对实体经济的支撑。”盛松成说。

4月份降低利率的预期越来越大

随着经济下行压力加大，以及3月份金融数据悲观，市场对RRR降息的预期也有所增加。

文彬表示，尽管央行加大了公开市场操作力度，货币市场利率下调的导向效应已经显现，但仍有必要进一步扩大RRR降息幅度，从根本上解决基础货币投放问题。

摩根大通(JPMorgan)中国区首席经济学家朱海滨预测，“下一步预计将是进一步放松政策。”预计4月份将下调50个基点，6月份将降息25个基点。”在政策利率方面，朱海滨预计6月份将再次降息，届时cpi通胀将降至1%左右，实际利率将上升。然而，由于通胀率可能上升，第二季度和第三季度的增长势头可能改善，预计下半年不会有任何降息。美联储可能在9月加息，这将使新兴市场央行在进一步降息时更加谨慎。

交通银行金融研究中心首席经济学家连平(Guba 601328)表示，当前经济运行压力很大，ppi持续下降，通缩压力上升，外汇账户持续低迷，特别是广义货币增速趋于下降。在这种背景下，今年上半年存款准备金率可能会进一步下调0.5个百分点一至两次。

盛松成表示，2015年，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，更加注重适度性，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模的合理增长，改善和优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本。Getty drawing/蒋