社会保险基金中央集中投资为上策

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如果实行省级自投制，将会犯一个颠覆性的错误，那就是最大的社会保险项目养老保险几乎不可能实现全国统筹，支离破碎的养老保险制度将会以物质形式固化。

一个新的国家专业投资机构，统一负责全国社会保险基金的投资和运营，不仅可以解决工资和福利问题，还可以解决人才流失问题，还可以解决正常运营费用问题，甚至可以在地方设立法人分支机构，协调与地方的关系。

建立社会保险基金投资体系是本轮全面深化社会保障改革的“硬骨头”。其中一个重要原因是投资体制改革的想法没有达成共识。与前两次2008-2009年改革和2011-2012年改革相比，本轮改革的环境与前两次相比发生了很大变化，可供选择的方案更多。然而，主张地方分散投资的呼声越来越高，改革变量的数量也在增加。

两轮投资体制改革

目前，中国社会保险基金(五险)规模已达到47727亿元，相当于当年国内生产总值的8.4%，财政收入的三分之一以上，这在大多数国家是罕见的。在其他条件不变和经济新常态下，预计到“十三五”末，这一数字将达到10万亿元，届时将达到财政收入的一半。只有美国和日本的基本养老保险基金比中国多，中国位居世界第三。

以如此庞大的资金规模，过去十年银行存款的利息约为2%。在过去的20年里，如果以4.8%的通货膨胀率为基准，折旧将近1000亿元；如果去年社保基金的回报率是9.02%，那么损失就是5500亿元。

在过去的十年里，社会保险基金投资体制改革进行了两次尝试。首先是“2007-2008年的改革”，争论的焦点主要集中在个人账户资金的投资和运营模式上。当时有两种意见，主张各省独立投资经营，中央统一投资管理，但都停留在争论的层面。二是“2011-2012年改革”。这一轮改革思路清晰。在三个备选方案中，决定采用全国统一的“设立专门机构投资运营”方案，放弃以国债投资为主的“政府部门投资运营”方案和智利模式中账户持有人多元化投资的“市场机构投资运营”模式，迅速进入实际运营阶段。不幸的是，由于激烈的反对，这一轮改革于2012年2月无果而终。

集中投资模式是最好的政策

即将到来的第三轮改革面临的形势比前两轮更加复杂。经过前两轮改革的洗礼，这一轮改革至少有五种可能或选择。

首先，各省以分散的方式自行投资，由地方政府直接控制，即政府委托社会保障机构，后者将外包与自营结合起来。

第二，各省自行投资，但可以采取地方政府间接控制的“法人委托”方式，即建立省级独资法人机构(包括建立社保基金理事会)。

第三，最终决定实行统一的委托投资方式，即委托全国社会保障基金理事会。事实上，这是中央补贴个人账户试点委托投资和广东1000亿资金委托投资的混合方式，由有关主管部门统一规定，但各省分散委托并签订协议。

第四种是有限分散的竞争性市场投资，即中央主管部门通过行政手段直接将资金“分配”给几个养老基金管理公司，同时或通过竞标将资金委托给几十个合格的专业投资机构。

第五，中央政府设立国家专门投资机构，或者是国务院直属的事业单位，或者是中央企业，负责国家社会保险基金的投资和运营。

在上述五个方案中，两个省分散自我投资的想法显然是最差的。如果我们在这一轮改革中“胜出”，成为未来几十年中国社会保险的主导投资管理模式，中国养老保险就不可能实现国家统筹。随着时间的推移，地方政府存放的资金规模越来越大，“尾巴太大，不能掉”。方案3和方案4属于中间政策，因为从长期来看，前者是不可持续的，规模扩大后迟早会拆分，资金来源不同，风险承受能力不同，投资策略也不同；后者是建立一些新的养老基金管理公司，并由中央政府直接竞标市场。几十家合格的投资机构最终会在行政管理框架下形成一个分散竞争的市场结构，这涉及到委托人和代理人的关系，因为如果某个行政机构如某个部委出面，它实际上是“缺席”和“虚拟”的。备选方案5是最佳政策，这是2011-2012年改革追求的机构目标。

多元化投资模式不可行

如果实行省级自投制，将会犯一个颠覆性的错误，那就是最大的社会保险项目养老保险几乎不可能实现全国统筹，支离破碎的养老保险制度将会以物质形式固化。

早在1991年建立城镇企业职工基本养老保险时，中央就规定要尽快实现省级统筹。但24年后，只有少数直辖市和陕西省真正实现了省级统筹。省级统筹难以实现的原因可能有很多，但地方政府不愿放开社会保险基金是一个重要原因。

建立省级社会保险投资体系无疑会增强已经形成的地方利益，这与国家总体规划的实现是背道而驰的。统筹层次低是养老保险制度运行质量差的主要原因，难以根除。在过去的二十年里，我们付出了相当大的精力来解决这些问题。例如，虽然2009年出台了异地转移接续养老保险的新政策，但由于统筹层次低，实际上地方割据的痼疾并没有完全解决，这是目前影响全国劳动力市场的主要障碍之一。又如，由于流动人口规模大，经济发展水平差异大，地区间资金支付能力严重失衡，贫富差距越来越大，形成恶性循环，难以解决公平问题。又如，整体规划水平低是导致财务风险的主要原因之一。财政补贴逐年增加，从2003年的530亿元增加到2013年的3019亿元，1998年至2013年财政补贴总额超过1.8万亿元。重要的是，总体规划水平低导致财政补贴效率低下。截至2013年底，在历年积累的3万亿元养老基金余额中，仅购买国债54亿元，委托投资595亿元。98%的资产“躺着不动”,睡在银行里。在国家层面，这相当于“取代”1.8万亿元的银行存款。换句话说，金融基金以低利率为代价“支持”国有银行。

此外，本地多元化投资还有许多其他巨大的潜在风险。30多个省走自己的路，投资实体的设立将是多种多样的。很难建立一个良好的公司治理结构，即使建立了，也很难解决许多重大问题。例如，谁将决定资产分配？如何处理回报率和比较倾向的巨大差异所造成的问题？如何处理负回报？利益传递的风险点会在瞬间翻倍，道德风险会超过市场风险。地方行政力量控制养老基金可能会增加对资本市场的影响和不确定性，等等。

我们站在十字路口。从表面上看，我们需要选择的是社会保险基金投资体制的小问题。事实上，我们选择的是固化我们身后支离破碎的养老保险制度，然后我们选择的是作为国家治理体系和治理能力现代化的一个组成部分的社会保障制度和社会保障模式的大问题。一旦选择了地方投资模式，养老保险制度作为国家治理体系的一个子系统，将会拖累国家治理能力的现代化。

集中投资应处理好十个关系

目前，我们的任务是如何克服地方分散投资的利益冲动，选择符合国家和民族长远利益的投资体制和投资模式。但是，即使我们选择中央政府设立集中投资机构，这也只是第一步。还有许多问题需要解决，其中两个是最重要的。

首先是关于中央投资机构的形式。基本上有两种选择，即国务院直属机构，它们与现有的国家社会保障基金理事会相同，但这需要解决企业设立、行政费用需要财政拨款，以及不能完全按照市场规则运作的问题。显然这是下一个政策；另一种形式是最好的政策，即建立一个新的中央企业，一切按市场规律办事，这不仅可以解决工资福利问题，还可以解决人才流失问题，还可以解决正常的经营费用问题。它甚至可以在当地设立法人分支机构来协调与当地的关系。重要的是，它可以解放大量的商业机构，并履行不增加财政支持人员的承诺，这可以说是多用途的。

二是关于建立中央投资机构后需要解决的一些难题。在总体规划水平很低的情况下，实施集中投资体制显然是一种“外生”方式，而不是“内生”方式。也就是说，中央投资体制的实施相当于在没有省级统筹的情况下，甚至在没有国家统筹的情况下，转移县市的“奶酪”。但是，要坚持中央集中投资的基本原则，建立符合社会长远利益和经济发展的社会保险制度，使之成为国家治理体系的正能量。总而言之，可以概括为处理好十种关系。

首先，处理好中央和地方财权的关系。基金的托管权在地方，但决定权在中央政府。夹在中间的省政府对中央政府负责。各级政府之间必然存在利益博弈，这增加了系统运行的交易成本；第二，处理好中央投资和地方存款的关系。资金的解决肯定会对地方存款产生一定的影响，其中对12个省份会产生一定的影响，特别是欠发达地区和欠发达省份；第三是处理金融解决方案和银行体系之间的关系。中央集中投资对大型国有银行的影响非常有限，但对一些股份制商业银行会有一定的影响。例如，在一些分支机构，社会保障基金已达到存款额的5%，一些分支机构已超过10%，有些甚至超过15%；第四，处理好集中投资与地方经济增长的关系。从理论上讲，广义货币供应量(m2)对经济增长有明显的影响，但可以逐步解决或分阶段转移，以稀释和分散这些影响，最大限度地减少对地方经济增长的负面影响。第五，处理投资收益与被保险人权益的关系。用什么规则来分配投资收益，比如如何在整体养老金和个人账户之间分配？如果处理不好，容易引发群体性事件；第六，处理好多元化投资体制与现行投资政策的关系。要实行中央集中投资体制改革，首先要立法，尽快制定《中国基本养老保险基金投资管理条例》，否则一些与现行政策相抵触的问题就没有解决的基础；第七，处理好市场化投资与新设机构定位的关系。继《基本养老保险基金投资管理条例》之后，应尽快制定《养老保险基金投资理事会条例》，以理顺投资机构的一些法律关系，制定投资规范和指引，并对新建机构的职能定位做出规定；第八，处理好投资体制和养老保险制度的诸多关系。当回报率为负或大幅下降时，如何处理中央投资机构与被保险人、个人账户和社会统筹的关系非常重要，即是否有必要建立担保或补偿机制？如何建造？第九，应对新建投资机构和机构转型。将城镇职工基本养老保险转为名义账户制是大势所趋。在融资方式为现收现付的情况下，有必要建立投资年度报告制度、资产和未来债务动态计算制度等。，并处理好投资机构与系统运行的关系；十是处理好中央投资机构和地方客户的关系。地方省份委托资金投资是一种典型的委托代理关系。应该为当地“客户”制定一些基本规范。各省应实行一致的客户制度，并为中央投资机构和客户之间的关系制定规范。