资金面改善框定长期利率债估值上限

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自3月中下旬以来，资金不断得到改善。自4月初以来，资金供应突然变得充足，7天回购利率从近5%的历史高点迅速下降。对于当前的债券市场来说，在所有可预见的积极和消极因素中，提高超出预期的资金尤为重要。央行引导利率下调、金融投资和外汇增加货币供应量，支撑了短期资金的宽松量和价格，并设定了长期利率债券的估值上限。

自3月中下旬以来，回购利率的意外下降主要来自央行的引导。首先，自3月以来，央行连续5次下调反向回购利率，7天反向回购操作利率从3.85%的高位降至3.35%。考虑到公开市场回购利率是央行“利率走廊”货币政策管理框架下的短期利率锚，如此频繁、快速的回购利率下调无疑是央行引导资金利率下调的重要信号。其次，银行间7天回购利率的开盘价逐渐下移，这主要与CDB等主要资本报价机构在央行的指导下积极下调有关。

如果资本利率下降只是一个政策导向，缺乏货币供给的配合，那么资本利率的非市场下降只能是一个短期现象，但4月初货币市场的大量货币供给扰乱了市场预期。自4月中旬以来，货币市场面临着逾3万亿次首次公开募股(IPO)冻结新资金的干扰，以及金融存款的惯性。股市也一片混乱，央行也没有投入大规模基础货币，但此时货币供应量异常充裕。原因是，从货币供应渠道来看，3月份外汇储备和财政存款的情况超出了预期。

一方面，自3月底以来，外汇账户可能比上一期间略有大幅改善。2月份，美元指数强劲上涨，人民币迅速贬值，国内外经济基本面的差异叠加。外汇外流压力巨大，商业银行结售汇持续逆差。同时，由于汇率大幅贬值不符合人民币国际化战略下央行的政策意图，央行可能被迫干预外汇市场，抛售美元以稳定人民币汇率，导致基础货币退出。3月16日，在美联储发布延迟加息信号后，人民币在大幅贬值后开始升值。此外，市场对稳定中国经济的预期增加，外汇外流可能放缓，甚至转为流入。此外，央行不再需要继续干预，这可能导致外汇储备的方向性变化。

另一方面，3月份的财政存款可能超出预期。3月通常是财政存款季节性释放的时间。在前几年，它们一般在3000亿元到4000亿元之间。今年的经济压力可能导致提前释放财政存款和沉重的交易量。在年初的经济工作会议上，2015年国内生产总值增速定在7%左右，但一季度经济下行压力很大，一季度国内生产总值增速可能会降至7%以下。这需要增加财政支出以稳定增长，这意味着既定的积极财政政策需要更加积极。根据财政部2015年3月16日发布的数据，2015年2月国家公共财政收支由1月份的8067亿元盈余转为1月份的1215亿元赤字，2月份的月赤字率为2.6%，超过年度赤字率目标，表明财政政策非常积极。

总体而言，在经济增长压力巨大、阶段性稳定增长、中期去杠杆化和去产能化的新经济常态下，央行收紧货币政策难度加大，资本利率保持低位将成为常态。预计r007未来将有3%-3.5%的高波动概率，分阶段超过4%，考虑到政策倾向，很难达到2.5%。预计到第二季度末，资金量大、价格低将有效抑制长期利率债券的上涨幅度。