单边升值预期消退 海外贷款流出风险增加

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汉惠氏

历史经验表明，海外贷款是极不稳定的国际资本类型，容易受到人民币升值预期的影响。随着人民币单边升值预期的消退，海外贷款大规模集中流出的风险加大。

根据国家外汇管理局的数据，截至2014年底，中国境外贷款余额为20749亿元，折合3391亿美元。这是根据2014年底中国央行的美元兑人民币中间价换算的价值。从1982年到2014年，如果将每年的国际收支数据进行累计，中国累计借入的海外贷款本金为3098亿美元，略低于国家外汇管理局。海外贷款流入的高潮发生在2005年“7？“21”汇率改革后，2005年至2014年，中国境外贷款累计流入2704亿美元，占境外贷款总额的87.3%。换句话说，随着人民币升值，海外贷款迅速积累。

然而，海外贷款的流入并没有跃进，其流量对人民币升值(贬值)的预期非常敏感。2008年金融海啸的爆发，2012年欧洲债务危机的恶化，以及2014年美联储加息预期的上升，都刺激了美元的大幅走强和人民币贬值预期的上升。这三年，海外贷款净流入分别为36亿美元，-168亿美元和-343亿美元。显然，人民币贬值的预期越强，海外贷款的流入就越少，甚至变成大规模的流出。

从贷款结构中更容易看出海外贷款的投机性。一般来说，短期贷款比长期贷款更具投机性，更容易受到汇率预期波动的影响，而短期贷款是中国吸收海外贷款的绝对主力。截至2014年底，短期贷款余额占海外贷款总额的74%。2008年、2012年和2014年，海外贷款流入量大幅下降，甚至转为净流出，主要受短期贷款大规模净偿还的影响。

从海外贷款季度数据来看，海外贷款与汇率预期的相关性更为直观。以2014年为例，人民币在2014年2月中旬开始迅速贬值。在贬值之初，市场曾认为这只是一个阶段性的调整，并没有改变人民币的强劲预期。突出的表现是许多出口企业利用较好的汇率来加快结汇，并在结汇和售汇中保持较高的顺差。一季度，海外贷款继续保持2013年快速流入势头，净流入553亿美元，其中短期贷款554亿美元。

随着4月份人民币持续贬值，5月份陷入低位震荡，市场对人民币将很快反弹的预期减弱，人民币单边升值结束的预期明显上升。即使人民币在6月份恢复升值，升值预期也没有重新激活，第二季度企业结售汇顺差也明显收窄，银行代客户结售汇即期和远期在单个月都出现小幅逆差。与人民币升值预期下降相对应，第二季海外贷款流入为216亿美元，较上月下跌61%。

第三和第四季度，国际市场对美联储提前加息的预期升温，美元指数大幅反弹。与此同时，乌克兰局势恶化，俄罗斯与欧美对抗升级，俄罗斯卢布爆发危机，导致新兴市场货币大规模贬值。与此同时，中国经济放缓日益明显，外贸增长困难。随着一系列内外因素的叠加，人民币升值预期基本消失，贬值压力逐渐加大。在结售汇持续逆差的同时，国内居民大规模增持外汇存款。与人民币贬值预期相对应，第三季度和第四季度海外贷款净流出分别为576亿美元和537亿美元，总额为1113亿美元，其中短期贷款净流出为1180亿美元。

不难理解海外贷款的大幅波动。由于国内利率较高，外币融资在人民币单边升值阶段可以享受利差和人民币升值的双重好处，这也是国内企业在不缺乏资金的情况下大规模借入外债的主要原因。然而，一旦人民币升值前景不明朗，持有外币债务的风险将大幅上升，用于套利的海外贷款将大规模流出。

截至2014年底，中国短期海外贷款余额为2296亿美元。考虑到2015年美元有望保持强势，去年第三和第四季度海外贷款的大规模流出可能会继续，这意味着今年的净流出可能会超过1000亿美元，同时对人民币汇率产生下行压力。然而，这是人民币从单边升值向双向波动过渡时期的必然现象，不会对国际收支安全产生根本性影响，市场也不应反应过度。(作者:中国建设银行总行仅代表作者个人观点)