经济疲软 资金宽松 国债期货酝酿转机

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春节假期后，国债期货和现货债券市场同时调整:5年期国债期货的主合约tf1506，从2月25日的99.498元的高点跌至4月8日的96.275元的低点，跌幅达到3.2元。去年6-7月和12月的两轮调整分别为2.3元和3.4元；几乎在同一时期，10年期国债收益率从3.34%升至3.70%，10年期CDB国债收益率从3.67%升至4.27%，反弹幅度分别为36个基点和60个基点。

本轮国债期货调整的原因之一，在于节后资金利率持续走高。根据季节性规律，春节假期后，随着现金回笼的加快，银行间流动性将更加充裕，资本利率将会下降。然而，今年的情况并非如此:直到3月中旬，银行间7天回购的加权利率r007仍高于4.5%。除了资本成本高之外，供求关系的变化可能会对这一轮调整起到更大的推动作用。“两会”期间，财政部部长楼继伟提出地方政府股票债券互换计划，数万亿利率债券的额外供给出乎市场意料。另一方面，自3月份以来，股市交易量开始增加，上证综指从3300点攀升至目前的4100点。这种显著的盈利效应转移了对债券的需求，导致自3月份以来股市走强、债务疲软的格局。

经过一轮时间相对充裕的调整，空国债期货近期利好因素正在聚集。首先，资金有了显著改善。鉴于资本利率偏高，央行在节后五次下调公开市场操作利率，7天反向回购利率下调50个基点，显示了央行积极引导资本利率下调的立场。据央行网站披露，今年第一季度，央行共推出3347亿元的长期贷款(slf)，期末SLF余额为1700亿元；第一季度，通过中期贷款安排投资了3700亿元中期基础货币，其中3月份净投资额达到3200亿元，期末余额达到10145亿元。数量和价格的衡量标准已经到位，这从3月中下旬以来一直在推低基金利率。目前，r007已经下降到3%以下。即使在本周密集的首次公开募股中，也没有迹象表明银行间流动性吃紧。

在这一轮调整中，随着供求关系成为人们关注的焦点，根本利益也相应减弱。在最近的3月和第一季度，经济数据将集中发布，疲软的基础条件将受到重视，经济下行压力可能会再次刺激政策放松预期。第一季度国内生产总值增长率降至7.0%，为六年来的最低水平，其中工业增加值增长率在3月份急剧下降至5.6%；一季度，投资增速进一步放缓至13.5%，其中房地产(000736，份额it)开发投资增速降至8.5%，成为主要拖累因素；消费数据没有带来惊喜。三月份的增长率继续下降到10.2%，以前的数值是10.7%；在三大需求中，1月和2月表现良好的净出口在3月遭遇滑铁卢，出口下降15.0%，这是过去一年最差的增长率。进口同比下降12.7%，贸易顺差大幅收窄至30.8亿美元。内部和外部需求都被削弱；就价格而言，3月份cpi/ppi总体表现稳定，略高于市场预期，但1.4%的cpi仍处于较低水平，通缩风险缓释但仍未消除；然而，m2同比增长率在2月份短暂反弹，然后再次减弱。3月底，11.6%的水平低于政府今年12%的监管目标，表明仍有必要放松货币政策。

短期而言，资金的改善和政策放松的预期升温将有助于国债期货稳定在较低水平，甚至迎来新一轮反弹。然而，有必要观察股市的热度和地方政府债券的实际发行情况。