债市遭遇“倒春寒” 回暖犹待政策送风

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自3月初降息以来，债券市场非但没有上涨，反而下跌，这给预期中的“暖春”市场蒙上了一层阴影。周三，财政部在最新一轮招标中更新的7年期国债的中标利率低于该机构的预期，但较低的投标倍数仍显示出该机构在当前环境下的谨慎态度。分析人士指出，市场对经济增长前景有不同的判断，短期内利率债券的供给面临大幅增加，而节后资金利率低于预期，这是近期市场调整的主要原因。短期来看，债券市场调整的压力仍然不小。如果债券市场想要在未来重返牛市，它需要等待更多的宽松政策来引导货币市场的利率下降。

机构情绪谨慎，新的债务需求有限

周三，财政部发布了今年第二批7年期固定利率政府债券的更新招标。来自中国债券网和交易商的信息显示，本期政府债券展期的收益率为3.3624%，与此前机构给出的3.36%的预期平均值一致；认购倍数为1.93倍，是今年国债招标以来的最低水平，这表明机构没有投标的动机。

此前，在周二CDB 7年期新债券的收益率上升后，该机构对当前7年期国债的低需求抱有充分的预期。周二，在CDB投标的五种关键期限债券中，7年期债券的收益率比市场预期高出约6个基点，达到4.0530%。第一创业证券(First Venture Securities)在本期国债定价分析报告中指出，本期7年期国债与金融类国债的息差是各期息差中最大的，因此预计7年期国债的需求不会很好。此外，该机构表示，由于10年期国债期货即将上市，7年期国债将不再是当前5年期国债期货合约的交割凭证，这也将对本次招标产生一定的负面影响。

除了受到自身时间限制的不利影响外，目前7年期国债的招标实际上延续了3月初一级市场利率债券需求低迷的局面。春节过后，一级和二级债券市场都陷入了调整模式。其中，二级市场中长期收益率在春节前大幅下降，节后的获利回吐压力导致回调幅度相对较大。因此，机构对中长期新债的需求更加谨慎。

此外，财政部18日宣布，将于3月25日发行第四批账面有息国债。本次国债为3年期固定利率国债，总面值为200亿元。不会对甲类成员进行额外投标。利息将于3月26日支付，利息每年支付一次。它将于4月1日上市交易。

短期压力依然存在。慢牛模式还没有结束

从二级市场来看，虽然货币政策自3月初以来一直是有利的，如本月初降息，央行的反向回购利率已两次下调，mlf增量持续，债券市场得到了有限的提振，收益率上升而非下降。截至3月18日的数据显示，自3月以来，五种主要期限的固定利率国债的到期收益率分别上升了约6个基点、10个基点、12个基点、18个基点和19个基点，其中中长期收益率明显上升，呈现出明显的大幅上升趋势。

分析师指出，许多因素产生共鸣，导致债券市场近期陷入调整模式。首先，在政府放松财政赤字、加快金融信贷供给、加大基础设施建设力度等一系列稳定增长的措施下，市场对经济的悲观预期有所缓解。一些机构预测，第一季度经济增长率可能低于7%。结合2015年7%的增长目标，经济增长率可能在第一季度触底；二是虽然节后资金继续松动，但资金利率下降低于市场预期，货币市场高利率成为机构不敢继续制定长期利率的“心脏病”；第三，自3月下旬以来，金融债券、铁路债券和数万亿地方债券互换债券的发行和供应大幅增加，这将继续考验市场的承受能力。国泰君安证券等机构认为，尽管当前基本面数据疲软，但由于供应冲击、流动性紧张、货币宽松效果较弱等因素，债券市场仍面临进一步调整的风险。

然而，从长期来看，仍有许多机构对债券的长期缓慢牛市模式持乐观态度。例如，兴业证券(Quote 601377，consultation)认为，在房地产下行压力仍然较大、企业内生信用风险仍在恶化的情况下，政府需要采取大量行动保证7%，包括需要出台更大的货币和财政政策。也就是说，即使从保持增长的角度来看，实体经济的无风险利率和融资成本也需要大幅下降，在这个过程中，债券市场至少会经历一波牛市。

从货币市场利率“栓塞”的角度来看，在央行周二两次下调反向回购操作利率后，机构普遍预期未来将吹起更多宽松政策的“暖风”。沈万红元证券表示，反向回购利率的下调反映了央行引导资本利率下调的意图，但在资本利率的明确引导意图和微弱的实际效果下，RRR减息或货币市场投资的平等合作将继续到位，最终实际利率将回归到预期的引导利率。海通证券(报价600837，询价)也指出，反向回购利率的再次下调可能意味着央行的态度正在改变，货币市场的利率有望下调并开放the/きだよきだよききだだだだななӕӕ