股权融资改革成效将决定企业活力

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在经济下行压力较大的背景下，今年中国资本市场进入了“持续宽松货币政策、理财为王、低利率、股权融资大发展、海外融资大机遇”的复杂新格局。在这种形势下，寻找经济和产业转型升级的支撑点，使得包括“登记制”改革在内的股权融资改革成为关键，其有效性将决定中小企业未来的活力和创新能力。如果我们能够牢牢把握产业结构升级的需要，配合宏观经济审慎调控，协调货币政策和财政政策，中国资本市场就能够实现实质性的跨越式发展。

由改革红利推动的股市和债市的牛市让投资者对今年资本市场有了更多的期待。

回顾过去，去年是中国资本市场发展最快的一年，业务不断创新，带来了优先股、沪港通、股票期权和资产证券化备案系统等各项制度改革带来的红利。在经济下行压力较大的背景下，今年中国资本市场进入了“持续宽松货币政策、理财为王、低利率、股权融资大发展、海外融资大机遇”的复杂新格局。在这种形势下，寻找经济和产业转型升级的支撑点，使得包括“登记制”改革在内的股权融资改革成为关键，其有效性将决定降低社会整体融资成本的效果，决定中小企业未来的活力和创新能力。

为了支撑实体经济，货币宽松可能会成为今年的“主色调”。就固定投资而言，公共和私营部门释放的投资额都将减少。地方融资平台剥离了地方政府的融资职能，地方城市投资公司脱离了地方政府。市场化改革是大势所趋。未来地方政府基础设施建设的投资资金来源已经成为一个比较棘手的问题。与此同时，以房地产开发为重要支撑的私营部门的情况不容乐观。随着全国房地产登记制度的逐步开放，房地产的下行压力不可低估。制造业和其他加工企业库存高，利润低。工业和信息化部的相关报告显示，在市场、成本和资金的多重压力下，工业企业库存增加，应收账款扩大，尤其是中小企业的生存环境已经进入寒冬。此外，预计出口不会显著改善。虽然近期人民币汇率市场单日波动较大，但为了配合人民币战略性出口和建立离岸人民币市场的国家战略，空人民币贬值幅度不大。此外，欧洲和日本的持续货币宽松给中国的外贸出口增加了双重负担。因此，可以预测，中国资本市场将随着市场流动性的起伏而不断调整。

对我们来说，作为国王的金融管理时代的到来至少带来了两大变化，即货币政策传导和资本市场。金融管理为王，导致宽松货币政策传导机制不畅。总的来说，RRR减息的效果远远小于减息和金融运用的效果。2月5日，央行将RRR利率下调了0.5个百分点，向市场释放了约6000亿欧元的流动性。后来的数据显示，释放的增量资金大部分进入资本市场，只有少数以贷款的形式进入实体经济，因此货币乘数没有显著提高，整个社会融资成本没有显著提高。去年，各种“宝贝”理财极为盛行，降低了存贷款的货币乘数，使社会必要收益率长期徘徊在5%左右，企业融资成本高，引起了一批专家学者的质疑。笔者认为，货币传导机制不顺畅，社会融资成本无法降低，这种责任不能简单地归咎于“财务管理为王”的时代。如果资本市场能够利用这种情况，扩大股权等直接融资，改变原有的以银行借贷为基础的间接融资模式，就能满足新模式下实体经济发展的要求。

当然，存款转理财是时代的进步，也符合资本市场长期倡导的“大力发展机构投资者，引入长期资金”的理念。各种理财产品通过信托等渠道绕过债券市场和股票市场，这自然会推高资本市场。

理论上，在一般的经济增长模型中，资本和劳动力的贡献程度决定了国内生产总值的增长率。换句话说，市场利率应该与国内生产总值增长率保持一致。中国已经从一个新兴的发展中国家逐步过渡到中等收入国家，国内生产总值增长率和资本市场预期收益率的下降也将成为一个长期趋势。此外，受经济增长转型期的影响，企业包括房地产、出口加工和制造业等。，两者都降低了它们的盈利能力和举债能力，这将不可避免地影响基本资产在安全边际内的回报，包括债券和股票股息。此外，随着自由贸易区的稳步推进和资本项目的逐步开放，离岸人民币市场的低成本资金也将压低整个社会的利率。因此，今年很可能是低利率时代的第一年。

面对如此复杂的格局，中国资本市场如何服务于产业转型升级和中国“一带一路”宏观战略的问题，实质上已经成为寻找未来经济支撑点的核心问题。毫无疑问，深化金融改革、扩大直接股权融资、尽快完成“登记制”改革是减少实体经济融资、提升产业结构的关键步骤。

在过去的36年里，中国经济的快速增长依赖于四个主要因素:“廉价劳动力、土地、高环境污染容忍度和高储蓄率。”随着人口红利的逐渐消失、高房价和高地价、挥之不去的阴霾以及金融管理时代的到来，原本拉动中国经济的四大优势正在弱化，因此出现了制造业转移和外资退出等担忧。虽然国务院先后出台了一系列“减费减税”措施，但这不足以在短期内对冲因四大优势弱化而导致的生产成本上升。总结秘鲁、巴西等南美国家陷入“中等收入陷阱”的教训，中国只有通过提高和深化各种要素市场的资源配置效率，才能跨越发展陷阱，走出一条新路。其中，资本市场改革，特别是扩大直接股权融资比例和降低社会资本成本将是突破口。这是加快登记制度改革的最大意义。

注册制度以信息披露为核心，旨在使ipo阳光明媚，简化上市流程，降低企业上市门槛，有利于解决中小企业融资难的问题。最终的理想结果可能会带动一大批创新型中小企业崛起，从而带动产业链的联动，形成具有国际竞争力的产业。根据sba的统计，美国有2100多万中小企业，占国内生产总值的40%。一半以上的创新是由小企业实现的，所有的高科技公司都是从小企业开始的。在支持企业发展的融资中，除了依靠政府资金外，最重要的是股权融资，如vc/pe，然后通过场外市场、做市商平台、ats和交易所进行转让。登记制度的作用可见一斑，它可以保持股权融资的进出机制畅通，保证中小企业的活力。

目前，全球离岸人民币存款接近2万亿元，债券总余额接近3500亿元，形成了香港特区、台湾、伦敦、新加坡和法兰克福的离岸人民币中心网络。从中央银行对FTZ企业和金融机构可以独立开展境外融资活动的改革进展的澄清中可以看出，随着FTZ改革的深入和在全国范围内的推广，预计相当一部分境内企业将享受离岸人民币市场5%的低成本融资便利，从而为中国企业开启了境外融资时代的新窗口。

综上所述，如果我们牢牢把握经济结构和产业结构升级的需要，配合宏观经济审慎调控，协调货币政策和财政政策，做好规划，走好道路，中国资本市场就能实现实质性的跨越式发展。

(作者是经济学博士，在上海证券交易所资本市场研究所工作)