左手揽小米右手牵京东 美的集团求索业绩与估值同步

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2014年是美的集团全面上市后的第一个完整的年份。该公司的拓展行动频繁:增加小天鹅的持股，整合洗衣机行业；引入小米作为战略投资者，在白色势力圈开辟新的合作模式；与京东联手推广智能家居，双方甚至设定了100亿元的销售目标(相当于美的集团目前总收入的十二分之一)。尤其是后两项举措使美的成为中国最活跃的白色家电公司。

作为“二线蓝筹股”的代表，美的集团在整体上市后，已经扫除了前几年的低迷，业绩优异。然而，二级市场的估值表现相对滞后，始终难以摆脱市场对整个家电行业的悲观预期。有分析师指出，在当前市场下，家电企业的向下估值受到了限制，美的集团与小米的合作在一定程度上澄清了传统制造企业与互联网企业的界限，有望引导企业价值的回归。

事实上，自2014年下半年以来，白电企业的复苏势头已经明显。除了美的，海尔和恒大也开始了深度合作。可以说，白电企业正在从“行动反击”向“估值反击”转变。

Cfp摄影制图/王莉

三大白色能源巨头利润指标比较

证券名称2013年净资产收益率2013年销售额2013年销售额2008-2013年收入2008-2013年最新市盈率总市值(1亿)

(稀释百分比)毛利率(%)期间费用比率(%)复合增长率(%)净利润复合增长率(%)

美的集团16.1884 23.28 16.31 13.64 25.56 13.04 1，336.83

格力电器31.4337 32.24 23.15 23.26 40.58 9.55 1，253.38

互联网巨头的密集联姻

2014年的最后一天，美的集团宣布将与京东联手打造智能家居产业。美的表示，通过战略合作，公司有望成为京东首家年销售额100亿元的家电企业。

12月初，美的刚刚宣布与小米联姻。美的将以每股23.01元的价格向小米科技发行5500万股股票，筹资不超过12.66亿元。小米将持有美的1.29%的股份，并可以提名一名核心高管担任美的集团董事。双方的主要力量也是智能家居。

通过年底的一系列行动，美的成为2014年最引人注目的白色家电企业。此外，目前披露的业绩显示，美的业绩增长率远远领先于行业和竞争对手。可以说，在2013年整体上市后，美的集团的业务整合已经进入良性发展轨道。

美的与京东的合作更加注重绩效实现。近年来，美的电子商务业务发展迅速。2013年，其电子商务销售规模达到40亿元，2014年计划销售目标为100亿元。然而，这一次美的放下了它的豪言壮语，说它将使京东渠道100亿元，这进一步突出了公司的信心。

相比之下，与小米的合作更受关注。毕竟，这样的合作模式在业界是非常先进和大胆的。家电公司和互联网公司以前的合作也不是没有案例。例如，阿里巴巴早期对海尔电气的持股是美的与小米合作之前市场上最大的合作。然而，双方的合作仅限于物流领域，因为海尔电器旗下的古德在三、四线城市都有很多门店，这一直是阿里渴望的缺点，但短期内难以巩固。美的与小米的合作直接针对产品层面。

从各自的优势来看，小米善于用互联网的思维来销售东西，而美的则善于用传统制造的思维来制造优秀的产品，双方的资源非常互补。分析人士认为，从美的集团自身来看，与小米的合作只是整体战略的一小部分，主要是探索企业向互联网的转型，以及检验某个本土企业的未来。小米不是金融投资者，持股本身也不是交易的核心，但重点在于双方未来的业务应该以何种形式合作。

虽然交易量很小，但由于市场过于关注，美的集团董事长方洪波后来很少谈及与小米的合作。方洪波从几个方面解释了这一交易:首先，在宏观层面，时代在变化；二是中观层面，自2010年集团收入进入1000亿大关以来，美的和中国经济经历了从快速增长到战略转型的巨大转折；在三个微观战略层面上，美的一直在实践开放的战略态度，积极与目前最具活力的互联网企业合作。

在恢复贸易后美国公共关系部提供的宣传材料中，有一条ppt新闻以婚姻为主题，暗示双方开始了婚姻。方洪波表示，美的在2014年第一季度与小米有过接触，这表明双方的联姻不是一时兴起。

一直被称为“最现代的管理”的美，通过一系列的行动，再次站在了行业的最前沿，开始了新一轮的扩张。收入超过1000亿元后，一个依靠人口红利获得食物、依靠大规模增长获得未来增量的时代已经过去。可以预见，不仅美的家族需要依靠外部资源进行持续转型，美的近期行动也可能是“蓝筹家电”未来很长一段时间的命运。

巨无霸也有“短板”

当然，就美的本身而言，它并非没有缺点。要实现积极的突破，仅仅依靠积极的对抗(如扩大生产和收购竞争对手)是远远不够的。选择一个偏向小米和京东的合作伙伴可能会有更大的胜算。

方洪波曾经很少提到最大的竞争对手格力。他说:“你和雷军谈过格力吗？不，饭后我都没提过。”言语显示出超然。然而，在美的恢复交易后，格力总裁董明珠毫不客气地表示，“小米和美的合作是两个小偷在一起”，这在业界引起了轩然大波。外界有一种说法，董明珠对雷军的10亿赌约有点后劲不足，更“焦虑”；还有一种说法认为这只是炒作。

从近年来美的与格力的对抗来看，双方的火药味确实在一步步升级。一位未透露姓名的家电行业人士表示:“美的以前的品牌路线与格力有很大的差距，双方以前的对抗也不多。”然而，现在美的产品线正在经历转型，这表明它将蚕食格力的市场，这可能是格力不高兴的根本原因。在这种情况下，被称为“铁娘子”的董明珠有理由表达他对外界的态度。”

美的全面上市前，格力的业绩继续大踏步前进，而美的业绩增速处于近年来的低点。经过行业调整和整体上市，美的业绩又开始回升。今年前三个季度，美的集团业绩翻了一番，远远超过了格力。事实上，美的近年来确实在各个方面挑战了格力。这背后有其自身的原因，但也是大环境所迫。

让我们看看美的集团今天在行业中的地位:经过整体上市，美的集团已经成为中国最大的家电上市公司。如果没有意外，这个记录将会保持很长时间。这并不是因为美的产品是一流的，而是因为公司的小家电、物流和汽车业务是在整个上市后注入上市公司的。在此之前，作为主体上市的美的电器只有美的家用电器。虽然早期小型家用电器曾是美的电器之一，但美的集团却因其业绩不佳而将这项业务推出，并将其培育成高质量的体外资产。在整体上市交易中，小家电是注入质量最好的资产。现在，看看国内家电上市公司，没有哪家公司的产品线配置比美的更好。可以说，美是巨大的，但它仍然以规模取胜。

这涉及到每个类别的质量。虽然美国被公认为家电行业的白马王子，但每个子行业都有一个非常明显的缺点，那就是没有行业领先的产品。在空，美丽落后于格力；在冰箱上，美落后于海尔；美的自有品牌洗衣机在市场上的话语权有限，其主要品牌和生产能力均从无锡小天鹅出口。尽管美的增加了对小天鹅的持股，但其洗衣机业务仍落后于海尔。这意味着在白电的三个类别中，美要么是第二位，要么是探索花朵，但没有冠军。同样，美的拥有中国最大的小型家用电器集群，但如果将其划分为不同的类别，也会面临尴尬——微波炉不如格兰仕，净水器不如沁源，电饭锅不如苏泊尔，厨房和浴室不如老板。可以说，将美的集团的每一条产品线定位为“大而不强”并不夸张。

奥威咨询研究院院长张对《中国证券报》记者表示:“家电产品的功率图目前非常稳定。如果美的想取得积极的突破，它会不遗余力地取悦，估计事情还不能完成。因此，美的与互联网公司的合作是当前战略的捷径。也可以说，互联网思维给了美国一个机会。如果它仍然在传统的轨道上运行，美国就很难超越它的对手。”

“通过与小米联手，美的以前的劣势变成了优势，小米无疑看中了美的产品线。如果我们与格力和海尔合作，小米可以选择的产品范围会小得多。美的丰富的产品线让双方有两种玩法:你可以推出一些爆炸性的家电品牌，其中价格应该是主要的观点；在小型家用电器领域可能会出现一些更有趣的东西。在美国之前，每年都有类似的内部概念产品设计竞赛，在与小米合作后会很快产生化学反应。”张对说道。

一位家电分析师从财务角度表达了他对此次合作的看法。这位分析师认为，在短期内，双方的合作肯定会使收入的贡献超过业绩的贡献，因为“低价”是互联网不可或缺的要素。“很难想象小米和美的会联合推出高端产品，这与小米一贯的风格不一致。这个价格应该很低，利润自然会更低。不过，美的近年来有自己的高端子品牌，所以影响不会特别大。可以肯定的是，依靠与小米的合作在短时间内提高业绩是不现实的，而且这种合作在中短期内也没有任何利润。这就是为什么美的股价在复牌后没有迅速上涨。目前，推动家电行业整体崛起的不是一个笼统的故事大纲，而是基于实际表现的主要估值回报。”

差异化竞争路线

不难发现，在决定嫁给互联网巨头的背后，家电企业普遍面临的环境，尤其是竞争对手的压制，与其他因素密不可分。根据美的内部口径，小米的持股据说是该公司面向互联网的一个转折点。然而，结合内部和外部环境压力，美的所谓的“扭转”在语言上并不容易，本质上这是一场标准的突围战。

2012年前后，美的开始全面推进企业转型，刚刚接任职业经理人的方洪波面临着一个大问题。自2008年以来，家电下乡政策的出台迎来了一个反常的反周期脉冲。为了应对下游的突然扩张，美的选择了快速扩张。事实表明，这种粗放型的增长给公司治理和财务问题带来了极大的麻烦，而由收入增加而不是利润增加而造成的超编和体制超编在美国是经常发生的。最终结果是:2008年，美的业绩为14亿欧元，格力为19亿欧元；2009年，美的业绩为16亿英镑，而格力的业绩为29亿英镑。

因此，美的推出了一系列转型行动，如精简人员、升级产品结构、采取各种措施投入战斗，最终以集团整体上市画上了下一个句号。说白了，它已经从规模导向转变为利润导向。该行业和美的本身都非常欣赏转型的结果。今年以来，公司的业绩增长远远高于收入增长。

然而，奇怪的是，该公司的估值并没有像其业绩那样得到改善，这反映出美的自身预期与市场预期之间仍存在不一致之处。一位家电行业的分析师指出，美的上市初期整体表现出色并不奇怪，因为在过去几年中，美的确实将其品牌打造得非常低端。说白了，只要产品结构稍微偏向格力的方向，依靠庞大的产品集群作为杠杆因素，短期内其业绩就会趋好，不会超出资本市场的预期。外界现在担心的是，未来白色家电市场的增长可能会停滞，美的高增长能否在整个家电市场的疲软周期中继续下去？

在消费者眼中，美的和格力这两家竞争对手是优秀的家电公司。经过多年的口碑积累，这些公司的基本面已经达到了妇孺都很清楚的水平。然而，从两家公司的财务比较中不难发现，两家公司之间仍然存在很大的差异。

从利润质量来看，美的仍然落后于格力。2013年，格力的净资产收益率达到31.43%，而美的净资产收益率仅为16.18%。从2008年至今，格力的业绩复合增长率达到了41%，而美的只有25.56%。从大的方面来看，美的利润水平比格力差。

从应收账款和存货周转天数的综合比较中可以发现，两家公司的产业链控制程度存在差异。从2008年到2013年，美的应收账款从40亿增加到近80亿，而格力的应收账款从5.6亿元增加到18.5亿元。从预收账款(主要来自经销商)来看，美的2008年为13.69亿欧元，2013年为49.83亿欧元，格力2008年为59亿欧元，2013年为119亿欧元。近年来，美的库存周转天数一直保持在61天左右，而格力的平均值在70天左右，尤其是2012年，达到了85天的峰值。

以上数据说明了三点:第一，格力敢于将商品压向渠道；其次，格力对上游有很强的控制力；第三，即使格力比美国更敢于向渠道推销商品，经销商也必须购买。因为格力渠道的规则是:“你不能赊账，你必须提货并带现金。”在这个看似不合理的逻辑背后，有一个美丽必须面对的现实:格力的品牌必须有一个优质的空.

另一个事实是，格力近几年的销售策略是“高企打得高”，每年的销售费用比美的高出约4个百分点。尤其是在2013年，格力的销售费用比率高达23%，而美的只有16%。2013年是格力“后1000亿”时代的第一年。

可以说，即使美的完成了业务整合，业绩恢复了上升趋势，也不是坐以待毙，因为格力也在加速，从业绩的角度来看，格力的品牌溢价丝毫没有下降。董明珠此前曾表示，重建格力需要5年时间，这意味着该公司收入的复合增长率将在5年内每年保持20%。在品牌溢价空不如竞争对手的情况下，美的正面对抗非常困难，选择差异化成为美的必然战略选择。

家电行业的重估与再造

可以预测，虽然主导产品都是空 key，但美的和格力在未来的销售中不可避免地会有更大的差异。追根溯源，这已经成为两家公司管理方法之间的直接对抗。

据张介绍，美的近期一系列行动对家电行业来说是一个强有力的示范事件，不仅改善了美的产品结构和性能，也使白色家电厂商和互联网厂商的界限更加清晰。

张指出，与黑电产品不同，白电产品更注重制造属性，互联网企业制造白电的难度远远大于黑电。然而，前一段时间，业界对互联网企业的盈利模式提得太多，却忽略了白电企业自身的优势。随着这种合作的到来，这种偏见有望得到纠正。

张还表示，美的与小米的合作也使得家电企业与互联网企业的合作更加丰富。这种合作表明，电子产品也可以被视为非常重要的芯片。虽然交易双方没有谈及这个问题，但可以肯定的是，美主宰了交易。换句话说，美的在此次合作中的价值实际上高于小米。

自2014年以来，美的一直将在线业务作为宣传重点，这表明该公司迫切需要互联网基因。通过这种合作，美的率先拥抱了互联网。

从工业环境来看，这次合作的背景也非常充分。自2014年下半年以来，白色家电销售开始出现疲软，原因是内外市场都面临更大的环境压力。在国内市场，由于政策不再支持，行业回到低运行，股票市场的升级成为唯一可以谈论的逻辑。从海外市场来看，世界经济也很疲软，短期内依赖海外交易量是不现实的。不久前，房地产巨头任志强的言论也反映了对未来家电市场的担忧。任志强认为，未来房地产的低水平运作将不可避免地影响家电企业的经营。再加上之前格力发起的价格战，引发了市场上一些过于悲观的猜测。可以说，家电行业的士气以前一直很低。

正因为如此，家电企业的估值和业绩出现了很大的偏差。小米在美国的持股计划出台了。外界最关注的不是美，而是公告中披露的小米财务数据。2013年，小米公司的营业收入为265.83189亿元，净利润为34747.62万元。这一成就支持了小米400亿美元的市场估值。根据这一计算，该公司的静态市盈率约为720倍。与美的相比，今天的市盈率只有11倍左右。由此可见，近年来家电企业的估值受到了冷遇。

两家公司估值的巨大差异源于两家公司商业模式和发展前景的巨大差异。一些家电分析师指出，从中长期来看，这肯定会给行业一个直接的提醒，这也将是当前市场环境下上市家电企业最重要的观点——不是一个炒作的概念故事，不是一个依靠并购来支撑市场价值的说辞，而是最常见的投资逻辑——价值回报。从国际市场的估值比较来看，优秀家用电器股票的估值处于低位。

“在国外，领先的家用电器惠而浦和伊莱克斯的估值约为15倍。而金融危机之后，这些公司的增长远不如以前，而国内家电公司的增长更是雪上加霜。根据这种比较，国内家电企业不是蓝筹股，而是成长股。但如今，国内家电企业的估值远低于这些外资企业。”上述家电分析师分析道。

这位分析师还表示，小米的持股表明美的转型尚未完全结束。有了小米的战争投资，该公司改造互联网的战略将更加清晰。以前，虽然美的与阿里和京东合作过，但当时外界看不出他们合作的逻辑。预计小米和美的在2015年上半年将会有实质性的行动，届时市场预期将会更加清晰。

“2015年家电市场仍将保持一定的增长速度，但这一数值不会超出预期。世界经济环境不好，国际化很难在短时间内实现。从这个角度来看，仅仅快速延伸并不排除将来会有很多家电企业和互联网公司捆绑销售的案例。就连现在对互联网最不感兴趣的格力也在尝试。随着年报数据的发布，家电企业的静态估值指标将进一步下调，市场可能会有更多的冲动关注这些企业的核心价值。”家电圈的一些人说。

据知情人士透露，美的面临着来自股东的巨大压力，迫切需要扭转公司的市场预期。一个更模糊的原因来自CDH。美的集团整体上市前夕，CDH参与其中。今年9月，上述股票被解禁。虽然我不知道CDH参与的具体成本，但应该接近50元/股。现在，美的估值显然使CDH的投资没有利润。