股市热经济冷是否持续 “七问”2015年中国经济

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本文作者是国信证券首席宏观研究员钟

问:目前宏观数据持续下滑，而股市火热且躁动不安。你对这种偏差有什么看法？

答:事实上，这种偏离是非常正常的，是货币政策导致了问题。次贷危机后，世界各国央行实际上都遇到了类似的问题，即商业银行不愿全面放贷。央行向金融体系注入了大量的水，但银行就是不给实体经济注入更多的血液。所以，钱不会流向实体，所以我们必须找到来源。这就是为什么在次级抵押贷款之后，发达经济体的货币宽松政策首先开始推高资产价格，但实体经济仍然低迷。在这种情况下，修复私营部门(家庭和企业)的资产负债表是极其缓慢和痛苦的。例如，美国家庭和企业不再去杠杆化，但增加杠杆化的力度和意愿一直很低，这是银行贷款无效的根源，也是资产市场与实体经济脱节的根源。谈到今天的中国，央行一降息，股市就飙升，实体经济依然疲弱。面对这种资金错配，央行不会收紧货币政策，但肯定会放缓货币宽松的步伐。因此，资本市场对央行放松货币政策的预期可能过于强烈。一旦央行对放松的时间和幅度做出明显的折扣，这一预期差异可能会给资本市场带来冲击。归根结底，本轮股市飙升与资本驱动密切相关。因此，央行宽松的节奏可能会影响股市的阶段性表现。

问:2015年中国经济将面临哪些困难？

答:展望2015年，中国经济面临的最大挑战在于难以找到新的经济增长点。由于外部经济的复苏和分化，出口最多适度反弹；由于反腐败对消费的抑制作用持续存在，消费增长中心不容易建立起来。这样，2015年中国经济的支撑或保持稳定，仍取决于大规模投资的表现。就分解而言，由于企业的盈利前景不容乐观，制造业投资的低迷格局可能会持续；然而，空中央政府和地方政府之间狭窄的财政比率实际上限制了基础设施投资恢复的力度和可持续性；尽管有新的抵押贷款政策和货币宽松政策的刺激，2015年房地产投资的下行调整仍不可避免。总的来说，今年我们还将看到房地产投资的下降，基础设施投资的调控将被对冲，但两者的跷跷板效应已经大大减弱。因此，增长中心肯定会走下台阶，政府实际上也意识到了这一点。“强烈的扭曲是不甜蜜的。”为了进一步推进转型改革，避免债务杠杆急剧上升，我们需要适应这一新常态。

问:2015年房地产市场将如何发展？

答:我对今年的房地产投资并不特别悲观，全年都有稳定下降的保证。许多人说，房地产本身的大周期已经到来，所以即使有宏观调控政策，房地产市场的调整是不可避免的。但我想指出两点:第一，房地产市场对货币紧缩非常敏感，货币政策甚至是最重要的决定因素。例如，在这次降息和抵押贷款利率下降后，房地产销售很快开始。然而，央行可能会进一步降息0。今年，央行的抵押补充贷款(psl)将全面落实到商业银行，抵押贷款将被纳入第一批抵押框架的可能性不会被排除。这显然将促进未来的房地产销售，并刺激房地产投资迟早。第二，今年，央行将继续通过CDB改变工棚贷款。住房和城乡建设部副部长表示，今年棚改的贷款规模不会低于去年，而且棚改大多被视为房地产投资，因此商业房地产投资的下降也可以起到支撑或对冲的作用。至于担心中国的房地产崩盘，即使将其与20世纪80年代末的日本房地产崩盘相提并论，我个人认为也太过担心了。就引发房地产崩盘的因素而言，日本大幅收紧货币政策，并严格控制房地产贷款，这在中国目前还不具备。此外，中国的城市化程度远低于房地产崩盘时的日本。未来，中国房地产市场在调整期间仍可能放缓。

问:央行会在2015年进一步降息吗？

答:应该说，2014年的降息时间早于大多数人的预期，当时的基准贷款利率下调幅度也是历史最高水平。这是因为当时主要宏观经济指标都下降了，经济下行压力很大。接近年底时，即使年国内生产总值为7.5%，也不能留得太多。因此，降息已成为保持经济稳定的必然选择。

但我们对此次降息的影响持谨慎态度。此次降息将立即降低股票债务的成本。例如，元旦后，股票抵押贷款利率将会降低，所以已经住在抵押贷款购买房子的人的偿债负担已经减少了很多。然而，由于这是一次不对称的降息，触及了银行息差的奶酪，我们担心银行会将缩小现有贷款息差的成本转嫁到新的贷款利率上。如果是这样的话，它可能对降低实体经济的融资成本没有太大影响。

此外，降息对房地产销售有很大影响，但地区差异也非常明显，使核心城市可以增加他们的量。此外，由于房地产开发商的加速交付，从房地产销售到房地产投资的传导链可能会延长。因此，本轮降息对实体经济的提振作用也可能分散很多。在这种不确定性下，央行将不得不等待，看看降息后经济能否企稳。根据历史规律，降息需要四分之一的时间才能得到充分体现。因此，一个季度之后，即2014年第四季度gdp数据发布前后，是一个敏感的窗口。届时，我们需要考虑经济放缓的程度以及政府对新常态的适应程度，才能更好地判断央行是否会再次降息。

问:央行有可能在2015年下调RRR利率吗？

答:在2014年的货币政策预判中，我们对央行RRR降息的判断基本没有偏差。事实上，起点很简单，就是看基础货币缺口的变化。我们估计，2014年的基础货币缺口约为1.5万亿元，央行无论如何都会填补这一缺口。然而，央行不愿发布过于宽松的货币政策信号，因此不愿完全降低RRR。这样，央行就必须通过再融资、psl、slf和其他工具向市场注入流动性。这是央行采取许多新政策工具的背景。展望2015年，我们估计基础货币缺口将达到约3万亿元。用这些结构性货币政策工具来填补如此大的缺口压力太大了。因此，2015年RRR减排的可能性非常高。至于RRR减持的时机，我们需要看看外汇储备的波动。从历年外汇持有量分布来看，2015年第二季度可能是外汇持有量的低点，届时对国内资金的影响会更大。因此，我们倾向于认为2015年第二季度是全面削减的可能时间点。此外，美联储将很快在2015年下半年加息，因此空上半年的减幅将超过下半年。

问:2015年人民币汇率会发生什么变化？

答:今年以来，人民币兑美元汇率略有上升。原因很简单。虽然今年新的外汇账户可能不如今年，但新的外汇账户仍然是正数，这是对人民币汇率的支持。换句话说，除非中国经济加速下滑，美国经济强劲复苏，否则美联储今年加息对人民币汇率的影响不会那么大，跨境资本流入的动能也不会一下子耗尽。但在这两种情况下，目前似乎都不可能。因此，你不必太担心人民币汇率。

从贸易顺差与国内生产总值的比率来看，这一比率近年来相对稳定，这意味着人民币汇率趋于平衡。因此，人民币汇率的波动取决于外部冲击的大小和央行的干预程度。如上所述，美国经济预计今年将稳步复苏，因此美联储加息的影响有限；中国央行也以巨额外汇储备为后盾，以资本账户控制为起点，因此在关键时刻稳定人民币汇率波动的能力也得到保证。两者的结合应该消除所有人对人民币汇率贬值的担忧。至于最近人民币汇率的贬值，可以视为周边新兴经济体的共鸣。随着外部市场的逐渐走弱和央行对人民币汇率中间价的不断上升，本轮人民币汇率贬值已经结束。总的来说，今年人民币汇率将在均衡水平上下波动。可以预期，在不同阶段会有更多的贬值点或上升点。毕竟，为了找到均衡汇率，有时有必要“超调”汇率。

问:2015年，宏观经济会支持股市上行吗？

答:股市和经济之间还有一个关键的枢纽，那就是企业利润。

2015年，终端需求可能不会有太大改善，但在企业成本方面，可能仍会有空。例如，央行进一步降息自然会降低企业的资本成本。这样，企业利润可能不会有不良表现。这就是我们通常所说的“分子”。至于“分母”，即无风险利率，大线相对清晰。尽管央行的货币政策在2015年仍保持中性，即不会过于宽松，但两大资本需求方，即房地产和城市投资，实际上正在减弱。因此，尽管实际利率中心没有2014年的空.那么大，但它仍然应该下降因此，分子和分母的两端都不构成股票市场的利润空。

2015年的改革应该向更深的方向发展，比如在地方融资压力下推进混合所有制改革，在降低实体经济融资成本的需求下拓宽直接融资渠道，在利率市场化加速下推进资产证券化作为银行缓冲，在地方政府债务清理和筛选后大幅降低市场担忧，这些都是我们可以期待的“亮点”。总的来说，我对2015年资本市场的表现并不悲观。