资金量宽价高 降价有赖降准

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周二(3月31日)，央行在公开市场推出250亿元人民币的反向回购操作，并以少量净投资完成了一季度公开市场操作的收盘。据统计，今年一季度，央行在公开市场实现净投资500亿元，远远高于季节性投资水平。加上RRR降息和其他操作，央行的货币政策稳定而宽松。在这种背景下，截至本季度末，这些资金仍处于宽松状态。然而，目前资本利率的绝对水平仍然很高，资本的高价格与宽金额之间的矛盾更加突出。分析师指出，鉴于外汇储备很难出现显著复苏，银行资本成本的有效降低仍取决于监管措施，如RRR减息。

一季度公开市场净投资500亿元

周二，央行在公开市场推出了250亿元人民币的7天反向回购操作。交易量同上，中标率稳定在3.55%。由于当日到期的反向回购为200亿元，央行实现了每天50亿元的净投资。

值得一提的是，此次操作也是2015年第一季度常规公开市场操作的结束。根据wind的统计，今年第一季度，央行在公开市场共发起了7930亿元的反向回购操作，其间共有7430亿元的反向回购到期。两次抵消后，全季度实现小规模净投资500亿元，总投资较前三季度有所下降，但与2014年第一季度相比，投资力度仍相当可观。数据显示，2014年第一季度，央行的公开市场操作实现了5240亿元的净回报。

事实上，本季度的净投资应该是自2012年以来第一个日历年的第一季度。从历史上看，央行第一季度公开市场操作的结果大多是净回报。这主要是由于财政存款在年底集中释放，这使得银行系统的流动性在明年年初更加充裕。此外，央行将在春节前释放大量流动性，这共同导致春节后流动性规模偏高，因此央行将退出并平稳操作。

今年春节前后也是如此。春节期间，央行连续四周通过公开市场进行净投资，假期结束后，央行连续四周实施净提款。直到3月下旬的季末，它才被转化为一笔小额净投资。总的来说，一季度，央行先开市后解市，基本保持中性操作。然而，考虑到外汇储备增长缓慢，央行在第一季度实施了全面的RRR降息并增加了mlf，但仍有一定程度的总体宽松。

资金量大、价格宽、价格高的矛盾亟待解决

周二，银行间市场的资金继续相对宽松。在质押式回购市场，短期回购利率恢复下降趋势，隔夜回购利率加权值收于3.16%，较前一天下降6个基点；7天回购利率收于3.98%，下跌9个基点。

自3月中旬以来，银行系统的流动性一直在缓慢改善，各种期限的回购利率也有所下降。以7天回购为例，3月9日的加权利率高达4.85%，在过去三周内下降了87个基点。据市场参与者分析，除了春节后现金回笼外，近期资金回暖与3月份例行财政存款的释放和人民币贬值压力的缓解有关，这表明新的外汇账户可能出现复苏性增长。此外，央行在3月份三次下调公开市场的反向回购利率，这也释放了一个引导市场资本利率下调的明确信号。

然而，值得注意的是，目前货币市场资本利率的绝对水平仍然很高，远远没有回到去年的低水平。数据显示，去年春节后的7天内，最低回购利率降至2.23%，但在去年11月央行降息之前，7天回购利率一般在3.2%左右波动，低点在2.9%至3.10%之间，仍远低于当前回购利率。从月度数据来看，3月份7天回购利率的平均值为4.50%，仅比2月份低15个基点，创下近十年同期最高水平。

自去年11月以来，央行数次降息并下调RRR，随后资本利率反而上升，这已成为货币市场的一个奇怪现象。分析师指出，回购利率的上升反映了银行体系资本成本的上升，而这背后的主要原因是银行体系缺乏低成本资本注入。一方面，外汇流入减少，新增外汇占款下降，导致低成本基础货币供应量下降。尽管央行投入了资金，但主要是通过mlf和slf进行，成本较高，而且RRR削减的数量有限，导致资本增加。成本上升；另一方面，居民财富再分配现象继续上演，大量社会资本流向股票市场等风险资产，导致银行的存储成本不断增加，降息后的高金融收益率凸显了这一点。从这个角度来看，当前流动性偏宽、价格偏高并不是一个好现象，至少与央行降低融资成本的目标还有很大差距。未来，资金利率将有效下降，或者预计外汇账户将恢复高增长，或者依靠央行通过RRR减息投放低成本资金。目前，后者显然更实际。

货币市场资本利率中心保持高位