PE上位 易世达脚踩创业板借壳“红线”

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在天盛新材料(报价300169，咨询)停止“租壳”模式后，另一家创业板公司高调出售其壳。易士达(报价300125，咨询)昨日宣布，大股东新宇新力科拟将其21.88%的股权转让给杭州广恒宇股权投资合伙有限公司(以下简称“杭州广恒宇”)，并放弃其控股权。

将一家上市公司交给一位私人股本公司掌舵是很少见的。此外，监管当局明确禁止创业板公司借款，并将加强对避免借款的监管。在这种背景下，易士达出售贝壳是有争议的。另一方面，易士达的转让价格比停牌前的市场价格低35%左右，打破了空壳费的潜规则。

Pe进入创业板“雷区”

在活跃的市场氛围中，a股公司改变路线并不罕见；然而，如果这种情况发生在“不允许借贷”的创业板公司身上，那就是另一回事了。

创业板公司易士达昨日宣布，公司控股股东新宇新力科拟通过协议方式转让公司21.88%的股份，受让方为杭州广恒宇，总转让价格约为5.16亿元。转让完成后，杭州广恒宇的实际控制人刘振东将成为一师的掌舵人。昨日，易士达开盘跌停，最终上涨6.78%。

据披露，杭州广恒宇于今年1月23日成立，由厦门驷马、厦门王喜、杭州汽轮机集团等8家合作伙伴共同出资6.6亿元。其中，厦门驷马是杭州广恒宇的执行合伙人和控股股东。刘振东是厦门追逐日本的普通合伙人和执行合伙人，厦门追逐日本的实际控制人，杭州广恒宇的实际控制人。

简而言之，刘振东将通过杭州光恒宇体育控制一师。

据《上海证券报》记者报道，这是创业板首次通过协议转让完成控制权变更。去年年底，遭受停牌风险的天龙光电股份有限公司(报价300029，咨询)也改变了所有权。其模式是凌广能源通过增资成为天龙光电股份有限公司大股东常州诺亚的实际控制人，从而间接控制天龙光电。相比之下，易士达的控股权则以更加赤裸裸的方式发生了变化。

天盛新材料的案例很容易想到。本刊发表了《pe运营奇闻:租赁上市公司》一文，对天盛新材料的运营模式进行了详细剖析，指出了对避免借壳上市和控制权稳定性的质疑，引起了市场的关注，公司最终取消了这一计划。因此，深交所官方微博也强调，上市公司要严格执行“创业板不得借壳上市”的规定。

另一个背景是，去年底，中国证监会在《重组管理办法》修订说明中明确指出，将加强对个人行为的监管，避免借壳，并不断总结实践经验。

“对于创业板借壳的监管态度非常明确，即不允许。如果你击球，你也应该测量它，不要太出格。”一位投资银行M&A的人士告诉《上海证券报》，电子时代同意转让控股权，这符合借壳上市的认定标准，但由于没有注入资产，不构成借壳上市，未来会有变通办法。“但在将控股权移交给私人股本时，存在某些不确定性，包括后者是否有足够的运营和管理经验，以及如何与现有团队协调。”那个人说。

“pe干预必须具备资本运营的驱动力，并具有强烈的市场价值管理色彩。”一些私人投资者认为，这种模式传递的操作信号是明显的。

零壳费背后的交易逻辑

易士达计划的另一点是此次股份转让的单价为每股20元。停牌前，该公司股价为30.7元，折扣率为35%。“这次交易的确很奇怪。大股东不仅没有收壳费，还打了个大折扣。”M&A人告诉上海证券报记者。

所谓壳费是指转让上市公司壳资源控制权的隐性对价。在当前a股市场，支付空壳费几乎是一个潜规则，支付方式包括溢价转让股份、低价剥离现有资产给原控股股东等。在现实的并购中，很多交易都没有最后讨论，这也是由于无法就空壳费问题达成一致。

一个客观原因是，去年3月，E-Shida实际控制人兼董事长刘群去世，其丈夫严克威被任命为处境危险的董事长，但于当年9月辞职，此后不再在公司担任任何职务。知情人士告诉《上海证券报》(Shanghai Securities Journal)，严克威以前不是该公司的高管，也不熟悉该公司的管理和运营。去年，公司业绩也大幅下滑，他一直有辞职的想法。

前述并购认为，除客观因素外，由于创业板不允许暗箱操作，其自身壳资源的价值相对较低。"然而，令人十分意外的是，转让价格比市场价格低得多."同时，该人士指出，并不排除双方有其他抽屉协议来安排未来的利益分配。

无论如何，杭州光恒裕的上任一定留下了接班人。如何在后续的资产整合中避免借壳上市是广恒宇在杭州的首要考虑。“理论上，仍有很多方法可以避免借壳，比如控制资产收购规模或从第三方收购资产。但这取决于监管机构是否承认这一点。”M&A业内人士称。

从公告上看，杭州广恒宇专注于光伏和新能源产业资源的整合。上任后，他将继续实施未来电子时代的原有战略，以节能、清洁能源和新能源为重点，稳步拓展国内外余热发电市场，大力发展光伏产业。

值得一提的是，具有pe身份的厦门这次并没有亲自出门，而是委托国有资产背景的浙江创新发展有限公司担任杭州广恒裕的经理。浙江发展资产管理有限公司是浙江创新发展的控股股东，此前曾参与万豪万佳的重组计划(报价600576，咨询)。原计划通过协议转让股份并参与支持融资成为万豪万佳的新所有者，但该计划在会议上被否决。

根据公告，杭州广恒宇进入一师也是浙江创新发展托管人的投资建议。浙江创新发展在未来将扮演什么样的角色也值得关注。