房地产业马太效应显现 民营房企海外融资遇困境

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凯撒债务违约不仅导致这个二线房地产企业的后起之秀濒临破产重组，还引发了多米诺骨牌效应，更有可能导致许多内地房地产企业在海外融资陷入困境。

《国家商报》(Blog，Weibo)记者从多个渠道了解到，由于凯撒连续发生离岸贷款违约和未支付优先票据利息，海外投资者避险情绪高涨，部分内资股优先票据被抛售，导致收益率大幅上升。许多券商预测，未来内地房地产企业海外融资成本将大幅上升，更多房地产企业海外发债计划可能被搁置。

不过，香港粤海证券董事黄立冲表示，与许多在港上市的中小民营房地产企业相比，实力雄厚的大型房地产企业、央企和国企有望进一步受到投资者的追捧，融资成本不会上升而是下降，这将导致强势房地产企业格局进一步巩固。

凯撒离岸债券濒临违约

此前未能及时偿还汇丰的离岸贷款，多家金融机构向法院申请查封凯撒的资产，根据凯撒1月12日晚发布的公告，该公司于2013年1月发行了一张2020年到期的5亿美元票面利率为10.25%的优先票据。利息需要在每六个月结束时支付，但公司在2015年1月8日到期日没有支付2300万美元的利息。

标准普尔(Standard & Poor's)信用分析师李俊文在接受《国家商报》采访时表示，凯撒未能按时支付高级债券的息票是一种技术违约，但根据上述债券的规定，支付息票有30天的宽限期。目前，凯撒已经任命了财务顾问来制定解决方案，标准普尔将密切关注形势的发展。如果上述和其他债务最终违约，凯撒的信用和债券评级可能会进一步降低。

在2014年12月的“锁屋”事件后，许多凯撒发行的高级票据在恐慌中被持有者抛售。在2015年1月初汇丰4亿港元贷款违约后，价格暴跌。截至1月14日，2013年4月发行、2016年到期的最活跃的优先票据价格已降至40.373美元，收益率为99.746%。2017年、2018年和2020年到期的其他三种优先票据的价格也分别跌至43美元、40美元和39.99美元，买入收益率分别为56%、47.12%和38.1%。

海通证券固定收益(600837)首席分析师蒋超告诉记者，根据凯撒2014年中期业绩报告，在公司的非流动负债中，包括高级票据和可转换债券在内的债券总额达到153亿元，占贷款总额的64.3%。如果利息最终违约，可能会触发违约条款，促使债券提前清偿，更有可能加速债券的交叉违约，进一步加剧市场担忧。

私人住房企业的海外融资成本已经上升

过去几年，受国内信贷紧缩的影响，海外发债日益成为内地上市房地产企业最重要的融资渠道。据数据研究机构dealogic的统计，2014年1月至8月，内地房地产企业在海外市场共发行离岸债券524亿美元(合3217亿元人民币)，同比增长100%。

中投证券(CIC Securities)债券分析师杨平表示，近年来，房地产企业的海外融资激增，主要原因是内地银行收紧了对房地产企业的贷款，以及对国内债券融资的限制。在内地融资环境远远不能满足需求的情况下，美国和日本的量化宽松政策为海外市场带来了超低利率环境，渴求资金的内地房企成为海外资金的投资对象。

然而，国家商报记者发现，凯撒事件加剧了海外投资者对内地房地产企业的担忧，导致一些房地产企业发行的离岸债券价格持续下跌。以敏捷地产于2017年到期、徐汇控股于2018年到期和R&F地产于2016年到期这三个高级注释为例。2015年1月2日至13日，三种高级票据价格分别下跌2.18%、2.2%和4.3%。幻想曲控股2016年到期的高级票据价格同期下跌了7.2%，导致

“尽管凯撒的情况有点特殊，因为国内股市的离岸债券违约没有先例，但债权人最终能得到多少赔偿仍不得而知，这很容易导致国内股市投资者恐慌情绪蔓延。”黄立冲告诉记者，由于大多数内资企业在海外发行债券都要经过海外控股公司，如果发生违约，海外债权人的还款顺序大大低于国内运营公司所有债权人的还款顺序，即清算所得资金将优先用于偿还国内债务，包括买方的预付款、员工的工资和福利、国内银行贷款、信托贷款，甚至供应商的预付款。 如果有盈余，海外债权人将偿还债务，这意味着海外债券持有人可能会损失所有的钱。

杨平还认为，海外市场对内地房地产市场的悲观预期，导致房地产企业海外发行债券的风险溢价上升。例如，碧桂园2014年5月发行的5年期美元债券的票面利率为7.875%，比该公司2013年9月发行的美元债券的收益率高出25个基点。随着凯撒事件的发酵，海外投资者必然会对内资股优先票据要求更高的风险溢价，这将导致内地房地产企业海外融资成本大幅上升。因此，预计更多的房地产企业将搁置海外债券发行计划，从而增加资本周转的压力。

住宅企业融资的马太效应显现

虽然海外融资不可避免地会变得更加困难，但这并不意味着所有的房地产企业都会受到影响。黄立冲在接受《国家商报》采访时表示，凯撒事件的爆发让海外投资者看到，除了商业风险之外，许多中小民营住宅企业也隐藏着政治和商业关系风险。由于此类企业的创始人对企业有很大的影响力，高压反腐可能会加剧民营住宅企业的经营风险，最终导致投资者对公司治理结构提出更高的要求。

黄立冲预测，有两种类型的房企有望从中受益:像万科这样的混合所有制房企，具有高度透明的商业风格，对政治和商业关系的依赖程度较低；二是国有企业和背景实力较强的国有企业，但其融资成本可能受益于投资者风险偏好的改善和下降。

以2014年9月发行的银行间中期票据为例，海通证券发现2014年12月24日万科发行的三年期中期票据的票面利率为4.7%，2014年12月25日保利地产(600048，股吧)发行的五年期中期票据的票面利率为4.8%，均高于发行日同期aaa级中期票据。此外，国家商报记者发现，自2015年1月初以来，包括中国海外发展和房型房地产在内的央企内资股发行的高级票据价格并未下跌，而是出现了上涨。

“在投资者强烈避险的背景下，中小房地产上市企业融资环境难以改善，这将进一步拉大它们与优质龙头企业的差距，最终加剧房地产企业之间的马太效应。领先的房地产企业将在这场违约风暴中进一步确立竞争优势。”蒋超说道。