无惧波折 牛市片头曲而非片尾曲

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海通证券(报价、询价) 期待已久的RRR降息终于在上周出现，时间和幅度超出了市场预期，但市场并未升值，股指继续下跌，质疑之声再次响起。我们认为，早盘的上涨应该是牛市的开场歌曲，而不是结束歌曲。

1、抬头看方向，牛市刚刚开始。资本才刚刚开始进入市场。自2014年11月以来，增量基金加速进入市场，但公开发行的份额并没有显著增加，表明机构不是进入市场的主要力量；在个人投资者中，中小散户增长速度不快，增量资金主要来自大户户和超大户户，而“叔叔”仍是主力，储蓄和流动尚未开始，资本进入市场仍处于初级阶段。据我们测算，2015年，机构投资者股票资金配置约为1.2万亿元，银行增量资金约为3.9万亿元，合计约为5万亿元。随着利率的下降趋势和牛市的获利效应，储蓄将会流动，机构资金向股权资产的转移将会加快，资本只会开始进入市场，进入市场的潜在资本将是巨大的。

2.利率下降的逻辑并没有被打破，它是一轮上涨，而不是一个结构性市场。降息和RRR降息都是为了落实去年11月19日国务院发布的《金融十条》，解决融资困难，降低融资成本。背后是管理层提出的实现经济稳步发展和防范金融风险的建议。因此，利率下调是必然趋势。从RRR减息的实际效果来看，2008年下半年和2011年底至2012年初，金融收益率明显下降，因此RRR减息肯定会对资本利率下降起到积极作用。随着利率下调，财务管理等资金向股权资产转移的意愿将进一步增强，大规模资产向股票市场转移的趋势将增强。

市场出现了，而不是回到结构性市场。自去年11月21日降息以来，市场形势可分为两个阶段:①11月21日至年底，降息主导了低利率逻辑，增量资金加速了流入。以金融和房地产为代表的蓝筹市场成为主要的市场力量，推动着市场的发展。迅速崛起；②年初以来，监管压力加大，杠杆率下降，中小板和创业板的年报超出预期。在牛市背景下，随着增量资金的进入，规模和价值的增长可以齐头并进，取长补短。本轮上涨后，市场结构趋于平衡，而不是回到结构性市场。

3.应对策略:不怕曲折。市场在短期内经历了波折，但牛市的基础并没有被摧毁。利率下降、改革稳步推进的趋势保持不变，大规模资产配置转向股票市场的趋势保持不变。从市场角度看，该交易主要在去年12月上半月大幅扩大，指数点在2900至3000点之间。目前，该点已接近这一区间，而且大部分新入场费都接近成本价线，而空进一步下调的空间并不大；自2月以来，全球央行的水释放竞争已经开始。国内稳定增长、反通缩和风险防范都需要宽松货币政策的陪伴。RRR减持的效果逐渐显现，流动性环境有望好转。此外，春节前后空窗口的数据和政策都比较热烈，所以建议持此立场。