社会融资规模应适度放大

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李，中国金融四十论坛青年研究员

社会融资总量与经济之间应保持相对稳定的关系。融资规模过大或过小都不利于经济发展。这一指标过大，表明实体经济的发展，特别是企业自有资金的缺乏，过于依赖外部融资，可能导致价格上涨、经济泡沫甚至金融风险；如果这个指标太小，就意味着经济缺乏活力，或者政策过紧，或者经济金融结构不合理。国际经验表明，在成熟健康的经济中，经济发展与社会融资规模之间的关系总体稳定。按社会融资总额占国内生产总值的比例计算，美国从1990年到2014年的正常年份约为50%，其中以债券和股票融资为主，银行贷款一般占2%左右。日本和欧元区的社会融资规模与国内生产总值之比在正常年份也基本保持稳定。

20世纪90年代以来，特别是进入新世纪以来(002280，咨询)，中国当年社会融资总额占国内生产总值的比重基本稳定在20%-30%，个别年份波动较大。这一比例略低于发达国家，这是由中国的经济、金融结构和发展水平决定的。预计这种稳定的关系在短期内不会发生根本变化。

从我国社会融资规模偏离合理范围的情况来看，超宽松政策曾导致社会融资规模过大。为了减轻国际金融危机的影响，中国在2008年底出台了4万亿刺激政策。受此影响，2009-2010年，社会融资占国内生产总值的比例分别达到40%和35%。正是融资规模的飙升导致了房价和其他大宗商品价格的上涨，以及无效投资的大幅增加。数据显示，2009年全国商品住房价格上涨25%，远高于2000年至2013年年均9%的涨幅。2010年和2012年，消费者价格上涨超过5%，生产者价格上涨近10%。大量钢铁、水泥、电解铝、煤炭等项目集中开工，为产能过剩打下基础。

然而，融资需求低导致社会融资规模低。受亚洲金融危机影响，1999-2000年中国经济仅增长7.6%和8.4%，远低于改革开放35年来9.8%的年均增长率。1998年的通货紧缩直到2003年才完全摆脱通货紧缩的影响。当时，货币政策没有明显的释水，所以社会融资量很低，占国内生产总值的比例不到10%。此外，我国金融体系中资本市场的融资能力较弱，银行等金融机构在非市场利率环境下主导金融体系，这也在一定程度上限制了我国的融资供给能力。

目前，我国社会融资处于紧张状态。2012年以来，中国经济进入了增速放缓、结构优化、动力升级、方式转变的新常态。融资需求放缓，风险加大，客观上经济需要适度增长。同时，自2014年以来，由于监管力度加大，表外业务明显萎缩，导致全年社会融资规模比上年减少1万亿元。类似的融资规模收缩仅发生在2004年和2011年。虽然目前的规模基本上反映了现实的融资意愿和能力，但票据融资和信托贷款在融资结构上的急剧收缩，在一定程度上加剧了融资困难和融资昂贵，增加了经济困难。为保持经济平稳运行，适度宽松的融资支持必不可少。从这个意义上说，2014年以来，中国有必要进一步放宽社会融资环境。

合理的社会融资规模有利于促进经济发展，优化经济结构，改善融资环境，增强金融与经济的良性互动。当前，中国经济发展面临越来越大的下行压力，稳定增长、调整结构、防范风险的任务更加突出。为保持经济稳定发展所需的融资环境，预计2015年社会融资环境将有所放松，相关制度和政策将呈现以下趋势。

第一，在遏制不规范金融行为的同时，进一步放松规范金融行为，满足社会融资需求。一方面，影子银行原有业务大多是监管套利，在当前经济形势下容易诱发风险，因此规范影子银行具有重要意义。另一方面，应该保证稳定增长所需的融资环境。因此，在堵住部分门和后门的同时，要进一步打开信贷等标准化融资渠道的大门。

二是继续实施结构性货币政策，确保重点领域和地区融资需求得到满足。从实地看，“三农”和住房保障是经济社会发展的不足，也是培育新的经济增长点的突破口之一。2014年，为满足这些领域的融资需求，对psl和有针对性的RRR减贫等政策进行了创新。预计在2015年，该方法将继续扩展和创新。此外，在经济衰退期间，金融机构的风险偏好普遍下降，由于风险高，很难在科技创新领域筹集资金，但这确实是增强经济长期竞争力的关键。监管当局应适当鼓励这些领域的融资行为。从地区角度看，西部地区更需要金融支持。西部地区社会融资规模变化1个单位，国内生产总值变化0.18个单位，而东部地区仅为0.14个单位。这表明西部地区金融市场相对不发达，实体经济高度依赖社会融资规模；然而，东部地区企业效益相对较好，生产效率相对较高，自有资金充裕，资金来源较多。

第三，加快发展资本市场和投资银行业务。目前，我国经济正处于重大结构调整阶段，许多传统产业已经达到顶峰，并且呈下降趋势，长期不可逆转。即便如此，由于政府对国有企业的隐性担保，市场机制并不敏感。行业本身不明朗，加上现代金融服务跟进缓慢，行业并购重组进展缓慢。为了服务于实体经济的升级和自身业务的发展，传统金融机构应该走投资银行之路几乎是一种共识。这就要求政府相关部门加快发展资本市场，放松和完善对从事投资银行业务的传统金融机构的管制。

第四，2015年中国社会融资规模及相关政策趋势的判断。首先，整体不对称的降息应该继续。这是因为缺乏经济增长需要降低融资成本，而较低的商品价格和由此产生的国内cpi将为空降息腾出空间；现实中，在利率市场化的背景下，银行之间的竞争加剧，它们采取了不同的方式主动降息。利率仍然不对称下调的原因是金融业的盈利能力总体上仍强于实体经济，在利率市场化改革的背景下，逐步适度降低银行利差水平有助于提高银行的生存能力。其次，应该降低大约1个百分点。在存款准备金率较高的情况下，RRR 2月初的降息对流动性和经济升级的实质性意义有限，而外汇储备的减少要求央行拓宽其货币发行渠道。第三，适当放宽银行监管政策。在传统产业衰退和资产质量恶化的情况下，银行对存贷比等的监管将适当放松。最后，在金融脱媒和利率市场化的背景下，应进一步加快股票和债券市场的发展，社会融资比重可进一步提高到18%左右。综合判断，2015年社会融资规模将超过17.5万亿元，占国内生产总值的25.5%。