朱振鑫、张瑜：与其为MSCI落寞 不如与A股一起共舞

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毫不奇怪，a股这次没有被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，市场早就预料到了这一点。

短期而言，a股上市仍面临市场开放、税收监管、实际权益、资本控制等障碍。

从长远来看，有两个事实不容忽视:首先，msci指数被纳入a股只是时间问题，因为这类国际机构不能忽视a股对全球市场的重要性；其次，在可预见的未来，a股的基本面仍然是机会大于风险。

摩根士丹利国际资本指数是国际投资的风向标，也是世界上最具影响力的股票指数。它不仅拥有最完整、最广泛的指标体系，而且在编制方法上有着无可比拟的优势。正因为如此，大多数全球基金都将其作为跟踪标准，尤其是被动指数基金。

全球有近6000家基金公司跟踪msci指数，总资本达7万亿美元，其中700家etf产品跟踪msci指数。摩根士丹利资本国际指数的每一次调整都将成为全球被动投资者资产再配置的风向标。

从摩根士丹利资本国际的决定来看，影响a股上市的主要障碍是什么？

首先是资本流动性。从准入角度看，目前境外资本投资a股只能通过qfii和r qfii渠道完成，这需要审批，rqfii计划仅在少数城市实施。因此，存在着a股准入不平衡的问题，并不是每个人都能随意“进门”。

从流动性角度来看，qfii和rqfii仍不能完全实现日常资金的跨境流动，而且存在本金汇出期和本金锁定期制度，因此并非所有的机构资金都能每天“进出”。由于被动基金必须完全复制跟踪指数进行高频调整，以尽量减少跟踪误差，上述两点无疑限制了跨境资本配置的灵活性。

第二，配额控制存在障碍。从总额来看，截至2015年5月底，合格投资者和合格投资者的可用资金总额达到3064亿美元，批准资金达到1362亿美元；共有400个机构获得了相应的资格；单个qfii额度的上限是10亿美元。

无论从总量还是单个qfii上限来看，都将限制大型机构投资的配置，但初始的低吸纳率可以暂时缓解这一问题，不会突破上限。

此外，还有税收规则不明确的问题。目前，跨境资本利得税实施细则尚不明确，税收待遇是海外投资者普遍关注的问题。因此，在国内相关税收法规不明确、不详细的前提下，大多数海外投资者有更多的顾虑。

虽然摩根士丹利资本国际暂时拒绝了a股，但它计划与中国证监会成立一个工作组来解决上述相关问题，该工作组可在适当的时候随时加入。

那么，如果a股将来成功上市，会有什么影响呢？作者认为情感影响将大于实质影响。

从情绪的角度来看，如果包括短期因素，显然会提振市场情绪，而蓝筹股将受益最大。

包容性意味着市场将在更大程度上开放，国际投资者将更加关注和参与其中。根据以往的经验，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)基本上是业绩稳定、市场份额大、估值和流动性好的公司的目标，主要是在金融、信息技术和能源行业。

因此，如果包括a股，行业分布也不例外，蓝筹股将占据大部分权重。虽然短期内没有实现资金的增量配置，但这将进一步催化市场蓝筹股配置的情绪。

但实质上，即使a股被纳入msci，影响也不会太大，a股未来走势将更多地取决于国内基本面。

首先，所有投资仍然受到qfii制度的限制。所有投资a股的基金仍需依靠qfii和rqfii渠道，而且都需要获得批准。

其次，从国际经验来看，完全纳入新兴市场指数是一个长期的过程。从最具借鉴意义的韩国的角度来看，从开始允许外国投资者投资股市到首次被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)大约需要11年时间；然而，从摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)首次纳入一定比例到完全纳入，大约需要6年时间。可以看出，这是一个市场逐渐接受和适应国际投资者的过程。

三是初始纳入率低，增量资金有限。如果把估计的5%的比率包括在内，资本流入将少于100亿美元。即使将a股全部纳入指数，资本流入也可能达到1545亿美元左右，但如前所述，这将是一个持续多年的缓慢渐进的过程。

总的来说，尽管a股错过了摩根士丹利资本国际，但我们应该记住两个事实:

首先，未来资本市场将更加开放，国内市场与国际市场的互联互通将继续加快。摩根士丹利资本国际纳入a股只是时间问题，这将为国际基金配置a股提供更多渠道。

第二，未来几年，a股的基本机遇仍将大于风险，这是由国内增长的逻辑变化(实物资产的再分配)、人口结构的变化(降低无风险利率)和供给改革的推进(提升风险偏好)所驱动的。

因此，与其纠结于其他人是否会参加a股盛宴，还不如在音乐停止前抓紧时间享受市场的狂欢。

(作者是民生证券宏观研究员)