央行工作论文：稳增长政策将在下半年见效

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李于

[“财政政策和货币政策调整对实体经济的积极影响将在6~9个月后达到峰值；15至18个月后，对cpi同比增速的影响将达到峰值。”

“财政政策和货币政策调整对实体经济的积极影响将在6至9个月后达到峰值。”最近，中国人民银行发布了一份工作文件，分析了货币和财政政策变化对实体经济的影响和滞后期。

与此同时，该报还在年中更新了中国2015年宏观经济预测:与去年12月的预测相比，2015年国内生产总值增长基准预测小幅下调0.1个百分点至7.0%，cpi增长预测下调0.8个百分点至1.4%。

在地方政府债务方面，文章认为城市投资债务利率正在下降，地方债务置换明显降低了平台的融资成本，减轻了平台的短期财务压力。

三大因素已成为经济增长的下行压力

去年12月以来，国内外经济和政策环境发生了一系列变化。根据这些新情况，本文更新了2015年中国宏观经济预测。

文章估计，虽然上半年经济增速低于预期，但由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场的稳定和世界经济的复苏，下半年中国经济增速将略高于上半年。

据该报报道，从经济增长的下行压力来看，主要有三个因素:第一，出口增速明显放缓。第二，房地产开发投资放缓速度快于预期。第三，银行不愿放贷，一些行业的企业对放贷持谨慎态度。

在更新预测的过程中，本文还考虑了有助于缓解经济下行压力的政策因素，即积极财政政策的力度加大；自去年11月底以来，央行已连续三次降息，并两次下调RRR利率；房地产市场呈现积极趋势。

根据该文件，上述因素基本上涵盖了今年调整国内生产总值、出口和投资等经济指标预测的主要原因。此外，消费物价指数转弱是下调名义社会消费品零售总额增长预测的主要原因。进口增长预测下调和贸易顺差预测上调的主要原因是商品价格大幅下跌和国内房地产投资疲软导致进口需求疲软。然而，考虑到大宗商品价格预计将企稳，贸易顺差占国内生产总值的比例预计将在今年下半年收窄。该报告估计，油价每上涨20美元，中国的贸易顺差与国内生产总值的比率就会下降约0.4个百分点。

展望下半年，该报预计环比gdp增速将较上半年略有回升。对2015年经济的最新基准预测仍面临一些上行和下行风险。主要的不确定因素包括:外国经济增长率能否达到预期；中国新开工项目能否为银行创造足够的有效需求；房地产投资增长率能否稳定。

cpi预测面临的上行风险包括:油价和食品价格反弹超出预期，由于国内外经济意外增长，负产出缺口迅速缩小，中国房地产市场加速复苏。cpi预测面临的下行风险包括:国内外经济增速低于预期，油价继续在低位波动，美联储加息过快。

政策调整对实体经济的积极影响将在今年下半年达到顶峰

“结果表明，财政政策和货币政策调整对实体经济的积极影响将在6~9个月后达到峰值。”文章认为，为了帮助判断下半年的经济走势，文章对一些稳健增长政策对实体经济影响的滞后期进行了定量分析。

“今年上半年出台的各项稳定增长的宏观调控措施，将在下半年产生积极效果。”根据该模型，货币政策冲击对经济增长的影响将在第9个月达到峰值，在第5个月达到峰值的60%。考虑到同等程度的政策冲击(一个标准差)，财政政策对经济增长的影响略小，但从冲击到冲击峰值的时间较短，只有五个月。

文章还分析了政策冲击对物价指数的影响。15至18个月后，财政政策和货币政策对cpi同比增长率的影响将达到峰值；8至10个月后，政策冲击对cpi同比增长率的影响将达到峰值的60%。

地方债务置换降低了平台融资成本

最近，中央银行多次降息，下调了利率，国家有关部委下发了《关于2015年定向承销地方政府债券有关问题的通知》(财[2015]102号)等文件。

“目前，由于房地产和一些制造业投资明显放缓，基础设施投资已成为稳定增长的重要组成部分，因此有必要特别关注与基础设施融资成本和融资可用性有关的政策。”据报纸报道。

“这些变化有利于确保下半年基础设施建设投资的稳定增长。”本文认为，这些政策的引入和实施将有助于降低地方政府和平台的融资成本，降低地方融资平台再融资的不确定性。近期情况显示，市场对在建项目资金中断的担忧已基本消除，平台短期资金压力明显缓解。

本文认为，城市投资债券的利率正在下降。该报称，自2015年3月以来，在银行间市场注册的城市投资债券发行速度加快，NDRC也放宽了城市投资企业发行公司债券的投资领域限制，并提高了各地的发行限额。同时，由于央行下调基准利率，RRR降息后流动性状况改善，市场投资城市投资债券的意愿增强，新发行融资工具利率大幅下降。例如，aaa级5年期城市投资债券的发行率从去年11月的约6.1%降至最近的约5.4%。

本文认为地方债务置换明显降低了平台的融资成本。上述通知确定以定向承销的形式开展地方政府债券互换。5月18日，江苏省完成了第一批地方政府一般债券置换和新增融资。目前，7-10年期地方政府债券的利率约为3.5%，而替代平台贷款的利率一般约为7%~9%。债券互换可以降低平台融资成本4个百分点以上。

随着“新政”的推出，一些信用评级较高(aa级以上)、现金流较好的平台明确表示不接受年利率高于7%的信贷融资，表明融资的可获得性有所提高。