2015人民币汇率：双向波动小幅下跌

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●实现人民币资本项目可兑换，推动人民币国际化，甚至加入特别提款权是今年的重要政策目标。如果人民币成功加入特别提款权，将标志着人民币正式成为国际社会普遍接受的储备货币。

●货币加入特别提款权有两个条件。首先，货币发行国的商品和服务出口量居世界前列；其次，货币是“可自由使用的”。如果中国想加入特别提款权，它需要在今年加大努力实现资本账户可兑换。

●长期以来，中国一直保持经常账户和资本账户的双顺差，而人民币一直在缓慢而稳定地升值，这种升值趋势已经开始改变。

●为了实现资本项目可兑换等政策目标，政府仍然希望保持人民币汇率的稳定，不希望出现市场一致的贬值预期，必要时可以继续干预外汇市场。

自2014年下半年以来，随着经济增长放缓，特别是央行进入降息周期后，中国资本外流压力逐渐加大，人民币呈现贬值趋势。2015年人民币汇率将走向何方？这是投资者普遍关心的问题。

从2014年底到2015年初，货币政策的放松引发了人民币的贬值

2014年，中国经济增长继续放缓。面对经济下行压力，央行多次采取一系列定向宽松的货币政策来降低实体经济的融资成本。因此，国内无风险利率已进入下行通道，利差收窄和对宏观经济增长势头的谨慎预期导致国内资本外流压力加大。自2014年下半年以来，国内新增外汇规模不断缩小，而剩余法(外汇-贸易余额-直接投资余额)计算的热钱规模一直处于大规模流出状态。

从微观数据来看，反映境内居民与境外居民资金结算的银行涉外收支数据自2014年下半年以来也出现了较大的逆差，反映出中国正面临资本外流的压力。去年8月，即期结售汇与远期结售汇的差额之和也转为负值，反映出外汇市场上人民币供过于求。但是，银行代客户结汇的外汇收入比例(即结汇率)反映了企业和个人结汇的意愿，总体呈下降趋势；银行代表客户支付的外汇比例(即卖出价)正在上升，卖出价被用来衡量购买外汇的动机。市场参与者明显倾向于增加他们的外汇头寸，减少他们的美元负债，并预期人民币汇率会有一定的贬值。

2014年11月，在央行正式启动降息周期后，央行与美国货币政策的分歧加大，人民币也开始一路走低。2015年3月初，最高值降至1: 6.2763，创下两年多来的低点，折旧率接近3%。

两会之后，央行的干预达到了贬值的预期，人民币汇率企稳回升

然而，在3月3日至3月15日的两会期间，央行官员的密集会谈表达了维持人民币稳定的意图，并削弱了人民币贬值的预期。在两会结束后的一周，人民币迅速升值，从1: 6.27升至1: 6.20。抹去了自2015年以来的所有跌幅。

因为“可控性”、“主动性”和“渐进性”是央行在汇率改革中坚持的“三原则”。在外汇市场上，中国人民银行可以通过设定中间价、控制波动幅度和引导大型国有商业银行来有效调控人民币汇率。近4万亿美元的外汇储备也为央行控制汇率提供了坚实的基础。当人民币升值或贬值预计会导致人民币汇率过快波动时，央行干预和控制人民币汇率波动的方向非常明确。因此，市场对央行在汇率问题上的态度极为关注，央行官员在两会后的表态有效影响了人民币汇率预期。

3月5日，中国央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在接受采访时表示:如果说美元是世界上最强的货币，那么人民币就是第二强的货币；人民币汇率基本保持稳定，目前波动幅度足够大。这一声明打消了市场对人民币波动幅度扩大的猜测

3月22日，央行行长周小川在中国发展论坛2015年年会上表示，中国“十二五”规划(2011-2015年)提出加快人民币资本项目可兑换，金融改革明确提出实现人民币资本项目可兑换。今年，计划通过各种改革努力实现这一目标。

3月23日，李克强总理在会见国际货币基金组织主席拉加德时表示，中国希望通过加入特别提款权积极参与国际合作，维护全球金融稳定，同时推动中国资本市场和金融业进一步开放。

从上述官员的发言可以看出，实现人民币资本项目下的可兑换，推动人民币国际化，甚至加入特别提款权是今年的重要政策目标。

今年是国际货币基金组织例行审查特别提款权货币篮子的一年。如果人民币成功加入特别提款权，将标志着人民币正式成为国际社会普遍认可的储备货币，这对于推动人民币国际化、提升中国地缘政治影响力具有深远意义。

一种货币加入特别提款权有两个条件。首先，货币发行国的商品和服务出口量居世界前列；第二，人民币是“可自由使用的”，也就是说，它广泛用于国际交易支付，并在主要外汇市场进行广泛交易。目前，中国显然已经满足了第一个条件，但对于第二个条件还没有确切的量化标准。如果中国想加入特别提款权，它需要在今年做出更多努力来实现资本账户的可兑换。根据周小川行长的声明，今年我们将从三个方面推进资本账户开放:促进境内外个人投资，加大资本市场开放力度，修改《外汇管理条例》。具体措施可能包括改革qfii、rqfii和qdii制度，推出深港通，扩大沪港通配额，放宽资本流动渠道，进一步开放银行间市场。

然而，资本项目的开放也将增加跨境资本流动对金融市场乃至宏观经济的影响。在这种背景下，如果存在明显的人民币贬值预期，中国将面临更大的资本外流风险，并加大经济下行压力。另一方面，人民币贬值的预期也会降低人民币在跨境贸易中对海外居民的吸引力，阻碍人民币国际化进程，降低人民币在国际支付中的市场份额，不利于人民币国际化的推进。此外，如果人民币大幅贬值，也可能增加中国与其贸易伙伴之间的摩擦，不利于中国申请加入特别提款权时获得广泛的国际支持。因此，中国今年实现上述政策目标的努力需要一个相对稳定的人民币作为支撑。央行在两会前后的声明及其对外汇市场的直接干预是两会后人民币企稳回升的主要原因。

人民币长期升值的驱动力正在改变

长期以来，中国一直保持着经常项目和资本项目的双顺差，而人民币一直在缓慢而稳定地升值，这种升值趋势已经开始改变。

人民币长期升值的深层次原因——制造业劳动生产率的快速上升周期已经结束。贸易品和非贸易品的劳动生产率差距扩大所导致的实际有效汇率升值效应也逐渐消退。回顾新世纪以来人民币汇率的变化历史，我们可以观察到人民币升值趋势的变化。

2001年中国加入世贸组织带来了巨大的制度红利，国内制造业的劳动生产率迅速提高。然而，在中国城乡二元结构下，中国存在大量的剩余劳动力，劳动力的无限供给使得制造业和服务业的工资增长缓慢，国内居民的购买力有限，cpi增速缓慢，导致人民币汇率被低估的局面。人民币实际有效汇率不但没有上升，反而下降了。

自2006年以来，尽管制造业的劳动生产率仍在上升，但随着大量农村人口向城市迁移，劳动力成本也开始上升，劳动生产率开始赶上服务业的工资水平，低于制造业。价格反映在cpi增长的加速上，超过了ppi的增长率。在这样的背景下，人民币由内向外贬值，实际有效汇率迅速升值。

2008年的全球金融危机严重打击了国内制造业。然而，政府并没有适应形势的变化来推动国内经济结构的转型，而是采取了大规模的刺激政策来促进制造业产能的扩张，与此同时，无效投资开始积累。然而，国内劳动力成本持续上升，人民币从内部继续升值。

自2011年第四季度以来，以往政策对经济的刺激效应开始下降，制造业形成了大量过剩产能，劳动生产率增速下降。相应的生产者价格指数增长率持续下降，4月份连续37个月呈负增长。另一方面，中国的人口窗口即将结束，一些行业出现了劳动力短缺。工资水平的增长速度超过了国内生产总值的增长速度，消费价格指数和生产者价格指数之间的剪刀差持续了42个月。这一背景正把中国的产业结构推向一个转折点。第三产业保持了较高的增长率，占国内生产总值的比重超过第二产业，劳动生产率与第二产业的差距正在缩小。虽然国内工业增加值增速仍在下降，但人民币实际有效汇率的升值趋势可能结束。如果没有有效的改革措施来消除制造业的过剩产能，加快其劳动生产率的进步，人民币甚至可能在中长期内贬值。

从国际收支数据来看，随着制造业劳动生产率的放缓和劳动力成本的上升，中国出口的国际竞争力正在下降，商品和服务净出口占gdp的比重也相应从2007年的8.79%下降到近年来的2.41%。净出口不再是中国经济增长的主要驱动力。另一方面，随着外资流入的减少和国内资本流出压力的增加，中国经常出现资本账户赤字，甚至自2014年第二季度以来连续三个季度出现赤字。随着未来资本项目的开放，国内居民投资海外的渠道将更加多样化，这可能会使资本项目的赤字正常化。

今年，人民币将在双向波动中小幅贬值

我们已经指出，央行的货币政策目前正在向宽松的方向调整。除降息和RRR降息外，自2015年以来，央行多次下调7天反向回购中标利率，并通过新的中期贷款机制投放3200亿资金，保持流动性宽松，引导市场利率明显下调。在央行相对宽松的策略下，货币市场流动性明显改善，利率加速下行。截至4月10日，银行间市场隔夜债券回购固定利率(fr001)已降至2.5%，比一个月内下降约1%，而fr007下降更为明显，从一个月前的4.8%降至目前的3%。

另一方面，今年第一季度，实体经济增速继续放缓，工业增加值、固定资产投资增速等宏观经济指标全面回落。汇丰的制造业pmi指数徘徊在较低水平，gdp增长继续放缓。李克强总理在《政府工作报告》中指出，为了保持经济增长的下限，政府工具箱里有各种各样的政策储备。这也意味着货币政策仍然是relaxed/きだよきだだよ0/,and，很有可能在年内再次降息和下调存款准备金率。因此，中美两国货币政策的差异在未来可能会继续扩大，这也将给人民币汇率带来持续的压力。

然而，为了实现资本项目可兑换等政策目标，政府仍然希望保持人民币汇率的稳定，不希望市场出现持续的贬值预期，并可能在必要时继续干预外汇市场。

因此，今年人民币贬值的可能性很低，很有可能会出现缓慢但有限的贬值，呈现6.2-6.5之间的双边波动。