业绩大涨股价大跌 券商融资潮陷入怪圈

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"经纪股票真让我心碎。"一位错误地相信“在牛市中买入一家券商”的投资者哀叹道，2015年买入一家券商注定是券商投资者的悲哀之事。

如果你想找到2015年增长最快的行业，估计投资者会说他们是经纪人；如果你问，2015年哪个行业的涨幅最小？他也是一家经纪公司。在表现最好、增长最慢的情况下，为什么券商类股会陷入如此奇怪的循环？与2010年的银行股相比，二者有许多相似之处。

业绩上升，股价下跌

中信证券(报价600030，咨询)(600030.sh)无疑是自2014年11月底以来连续两个月飙升的蓝筹股市场的领军者。然而，在2015年，当市场继续飙升时，中信证券却逆势下跌，而大多数其他券商股票的表现也令人惊讶。

方正证券(Quote 601901，Consulting)研究报告称，5月份上市券商业绩报告显示，5月份行业累计利润同比增长318%，券商业绩明显受益于本轮流动性驱动的牛市；第一季度，大多数券商的净利润增长了200%以上，但是什么原因导致券商类股表现飙升，股价却没有上涨？

"股价总是要先于业绩."一位公募基金人士告诉《中国商报》记者，券商类股表现良好。事实上，这在12月份的飙升中得到了充分体现。2015年，它一直疲软。今年，除广发证券(报价00776，咨询)和华泰证券(报价601688，咨询)外，在h股发行前两周左右，券商类股明显强于大盘。

尽管如此，许多卖方分析师仍对券商行业表示乐观，包括中银国际、方正证券、华泰证券、长江证券(报价000783，咨询)和平安证券的非银行分析师，他们都多次为券商类股“摇旗呐喊”。

中银国际分析师陶伟认为，今年券商业绩的高增长基本已成定局，远远落后于今年上半年的市场。

未来，随着牌照的放开和互联网经纪政策的出台，经纪类股的“盈亏”将受到抑制。随着深港通、注册制度、资产证券化等行业的利好因素在下半年陆续登陆或推进，投资者预计券商类股将迎来一次大的报复性反弹。

然而，“复仇反弹”可能只是几个脉冲样的市场条件。经纪类股未来真的看起来不错吗？

经纪类股今年的表现逊于市场。更深层次的原因可能是重复再融资导致整个行业的股票供求失衡。供过于求的股票如何上涨？

证券公司再融资的原因是融资融券业务的快速增长对证券公司的业绩贡献越来越大，这一切都要求证券公司扩大净资本，这也让人们想起了2010年的银行股。近年来业绩一直高速增长，但在过去一两年才开始放缓。然而，近几年的股价走势几乎是整个市场中最差的。经纪类股会落入这个怪圈吗？

银行融资周期

6月18日是国泰君安(报价601211，咨询)申请300亿首次公开募股的日子。

2014年12月13日，当经纪市场处于高峰期时，中国社会科学院教授刘煜辉在他的著作《中国券商仍有很长一段路要走》中说，“今年中国券商类股业务的主要贡献来自融资业务的飙升和融资驱动的活跃交易，杠杆化带来的利差收入是其主要增长点。与前两年的传统银行业务没有本质区别。与此同时，还有一个限制，即其杠杆资金仍来自银行。同样的业务，经纪人的售价比银行高出3到4倍。”

今年，几乎所有上市券商都宣布了再融资计划。国信证券(报价002736，咨询)和深湾宏源(报价00166，咨询)在登陆a股市场几个月后分别宣布配股和增发融资计划；中信证券已连续两次增发h股，筹资总额近400亿港元，这次仅比a股价格低50%左右；此前，海通证券h股再融资价格(报价600837，咨询)仅比当时a股股价低5.5%。在中信和海通宣布h股即将进行再融资后，券商类股也退出了长期以来表现不佳的市场。

目前，券商类股的市盈率在3至5倍之间。只要再融资完成，券商就可以立即增加每股净资产。即使是中信证券和海通集团(h股发行a股的50%)也可以通过追加资金增加每股净资产。未来，随着融资融券业务的增加和其他业务的拓展，其每股收益也可以大幅增加。

在这种情况下，只要券商的股价远高于每股净资产，券商就有继续再融资的动机，这与银行自2010年以来的做法完全一样；2010年，一家股份制银行的行长私下告诉《中国商报》(China Business News)的记者:“不要在三年内购买银行股，资金需要补充太多。”

在5月份的券商类股业绩排名中，冠军是广发证券，该公司4月初完成了h股发行，反映出在目前融资融券业务快速发展的情况下，券商的资本水平对业绩增长的重要性。

在过去的五年里，银行一直面临着利率市场化的预期。近两年来，随着存款利率上限的不断放开，利率市场化的预期终于逐渐实现。同样，近几年来，经纪佣金率一直在下降，甚至一些经纪人曾喊出万分之二的"底价"。现在看来，2.5/10000已经成为标准，与2007年的3/10000完全不同。

就融资业务而言，仍处于“供不应求”的阶段。在过去的三次降息中，仅今年3月初的一次，大部分券商跟随基准利率将融资利率从8.6%下调至8.35%，而2014年11月和今年5月的降息没有跟随下调。

然而，在券商净资本增加后，融资融券业务也将扩大。未来，可能会出现另一轮价格战，比如佣金战。随着银行逐渐获得经纪执照，“佣金战”和“利率战”可能即将爆发。