红筹回归投资人请注意： 半数中概股并无投资价值

本篇文章2232字，读完约6分钟

Q1:最近，我联系了一些私募基金或fof，关注中国股票私有化和回归a股的投资策略。但是，我听说这种投资项目需要很长时间才能实现a股退出，而且有风险。pe通常如何识别风险并选择最可靠的项目？

问2:我从pe人士那里听说，空没有小的套利机会，让企业拆除vie，回归a股。如果我想投资这种私募股权基金或fof，我应该从哪个方面来区分投资收益风险比？如何选择利润潜力最大的产品？

尹哲(格非资产的创始合伙人兼首席执行官)

A1:红筹股的回归本身并不新鲜。符合a股上市条件的中国股票，如目前的分众传媒和之前的展讯，已经领先。作为一种复杂的资本运作方式，拆分红筹股并重返国内上市并不新鲜。国内企业想进行a股上市，这是一个解决商业、金融、法律、工商、税收等一系列技术问题的过程。中国私募股权投资的重点之一是解决各种具体问题，设计一个可行的交易结构。

因此，私募股权基金的投资策略是将中国股票私有化并回归a股，本质上是一种单一的私募股权投资交易，其投资逻辑和风险与普通私募股权基金相同。交易价格一直是私募股权投资的核心，其他技术问题如条款和交易结构也非常重要，因为它直接决定了交易是否成功以及未来上市的可行性，这些都是私募股权投资的本质。投资和交易的性质、高风险和高回报的特点以及过程中涉及的技术问题没有改变。唯一新奇的是在这个阶段可以捕捉到的投资策略。当然，整个投资过程需要一个在该领域拥有丰富项目执行经验的团队。交易的难度不影响投资的实质。从另一个角度看，难度越大，投资机会越大。

A2:回答这个问题实际上与回答投资者应该选择投资红杉、陈达还是市场上的一些基金的问题是一样的。要评价一只优秀的私募股权基金，我们应该分析投资策略、投资风格、团队经验和过往业绩等因素。基本上，投资是科学加艺术的问题，很难量化。对于我工作的格非来说，多年的母公司基金投资经验已经形成了完整的筛选体系和投资策略。简而言之，在把握趋势的前提下，通过广泛覆盖和深度调整，构建一个动态均衡的投资组合，在规避风险的同时勾画出一条美丽的回报曲线。

关于中国股票的复苏问题，我们也清楚地知道，未来的好资产是具有互联网概念的优秀企业，但并非所有在海外上市的公司都被低估，有一半没有投资价值。从长远来看，这取决于对企业基本面的判断。是否拥有广泛的项目资源，挖掘出真正有投资价值的项目，始终是私募股权投资的核心竞争力。就格非资产而言，我们的战略不仅仅是投资红筹股回归的企业，更重要的是投资行业领先者。母公司基金的优势在于，它可以站在更高的山峰上，在第一时间抓住市场机遇。同时，母公司基金过去的投资经验积累了大量优秀的私募基金经理和优质的项目资源，可以更有效地发掘优质项目，实现更高的投资比例。

钟辉(21世纪经济报道金融市场观察员)

让我们以一个案例为例。目前，美国股票在私有化后回归a股有两个典型案例，分众传媒和暴风科技(300431，股票栏)。前者在后门上市，在2010年拆除了vie结构，在2012年从纳斯达克私有化中退市，并在2015年6月借了HTC新材料(002211)，前后5年。

暴风科技直接在创业板上市。2010年12月，vie被拆除，并于2012年5月完全完工，耗时一年半；然后准备2015年3月a股上市并登陆创业板，历时4年3个月。

根据历史经验，从分拆上市到a股上市大约需要5年时间。现在可能有一个积极的信号。今年6月，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出“推进特殊股权结构初创企业(如vie)在中国上市”，消除了政策的不确定性。然而，这只能使中国股票回归a股的过程更加顺畅，海外上市和海外退市的拆解仍应按照海外监管和法律法规进行。

即使vie被成功拆分并归入a股，出售期限也是有限的。首次公开发行a股的限制性股票的锁定期为12个月。也就是说，私募股权基金或fof投资需要5-6年才能私有化并回归a股。

完全避免风险是不可能的。你要做的是尽量选择相应专业能力和资源强的体育基金。

私有化有两个核心竞争力，即投资回报和a股。一个是拆除vie并在海外退市的过程。熟悉海外资本市场和法律环境的pe机构具有优势，例如具有外国投资背景的合作伙伴或其涉及海外资本市场的关键业务。

第二，国内a股上市主要是由于私募基金在国内相关行业和上市过程中的专业能力和资源。例如，具有证券监管和证券投资银行背景的私募股权投资基金更具优势。

A2:中国股票回归空a股的最大套利来自于国内外资本市场的估值差异。就像“a+h”上市公司一样，a股的估值远高于h股，导致港股的低价值和套利空.

在牛市下，暴风城在回归a股时上涨了39日均线。在不到三个月的时间里，其股价较发行价上涨了42倍，市值达到369亿英镑。分众传媒的借壳上市估值为457亿美元，该经纪公司设定的市值目标为1000亿美元，分别是美国股票退市市值的4倍和8倍。但你不能只看到小偷吃肉，但你不能看到小偷被殴打。

必须提醒您，如上所述，拆除vie和退出a股市场需要5-6年的时间，并且不确定a股牛市是否会在2020年继续。如果a股牛市停止，估值下降，或者美股估值上升，空套利自然会缩水甚至消失。

除了市场风险之外，vie的海外分拆、私有化和退市也存在一定的操作风险。vie协议的终止、境外投资者所持股份的回购、境内企业结构重组等环节应按照相应的国内外法律法规办理，同时应协调各利益相关方。如果操作不当，很容易面临法律和税务风险，如集体诉讼和外国投资者纳税。