货币政策走向分歧渐显 宽货币不只“降息+降准”

本篇文章2935字，读完约7分钟

货币政策交叉

从上月末央行定向回购到上周多边基金到期，市场对央行货币政策方向表现出很大分歧。最近，银行正面临中期评估，银行间市场的shibor隔夜利率已经上升，但央行的外汇账户已经反弹。似乎有理由支持和反对RRR的进一步削减。然而，从更深的角度来看，这种分歧源于对实体经济趋势的判断——经济是否已经见底，并将在今年下半年反弹。本课题试图从货币政策和实体经济两个方面来分析这个问题。

值得注意的是，在过去两年中，中央银行的调控手段已经多样化，调控工具也有了许多创新。因此，不管是否宽松，降低RRR不是唯一的选择。

我们的记者钟辉从深圳报道

股市深度回调、债券市场波动、银行间市场短期利率上升...空.一再降低了下调存款准备金率和降息的预期自5月11日降息以来，已经过去了近一个半月，打破了过去六个月RRR降息或降息一个月的节奏。

据《21世纪经济报道》记者报道，对于当前的货币政策趋势，市场不再像预期的那样宽松，但存在一些差异。目前，市场上主要有三种观点。首先，预计短期RRR降息和降息将保持不变，货币宽松的基调将保持不变；第二，今年不会降息，短期内也不会出现RRR降息，货币政策将转变为定向投放；第三，货币政策处于中期观望阶段，这取决于下一阶段的宏观经济形势。

那些预期短期RRR降息和降息的人认为，微观主体情绪和宏观经济数据仍在下降，而银行间市场的短期利率明显上升，流动性需求正在增加。

受新股资金冻结和年中银行评估的影响，银行间市场shibor利率自6月中旬以来大幅上升。6月23日，隔夜拆借利率收于1.2950%，上涨2.80个基点，而1w、2w和100万的拆借利率分别收于2.6750%、3.2740%和3.3610%。过去两周，上述四个品种的利率分别上升了0.234、0.632、0.863和0.813个百分点。

他们都认为宏观经济显示出稳定的迹象。年内不降息的原因还包括利率传导机制不完善，央行可以通过定向投资引导长期利率下调来实现“扭曲操作”。货币政策观望期的原因还包括之前货币政策的效果需要进一步验证。

来自中央银行的两份报告

货币政策为宏观经济服务，其决策因素在一定程度上也取决于宏观经济的历史总结和趋势判断。市场对货币政策预期的分歧也反映在宏观经济判断上，就连央行也不例外。

据记者了解，央行官方网站近日发布了两份报告，一份是央行首席经济学家马军团队发布的《2015年中国宏观经济预测》(年中更新)，另一份是《2015年第二季度企业家、银行家和城市储户调查报告》。值得注意的是，两份报告中宏观经济研究和判断的结论完全相反。

《2015年中国宏观经济预测(年中更新)》结合上半年的经济运行情况，在2014年底对报告进行了更新。该报告将2015年国内生产总值增长率的基准预测下调了0.1个百分点，至7.0%，将消费物价指数增长率的预测下调了0.8个百分点，至1.4%。

马军团队下调了预测，主要是因为今年上半年中国宏观经济增速低于预期。但认为财政货币政策滞后，下半年一系列刺激政策将发挥积极作用，包括“积极财政政策力度加大”、“自去年11月下旬以来，中国人民银行连续三次降息，两次下调标准”、“房地产市场呈现积极趋势”、“加大一带一路、水利、铁路等结构性政策的作用，鼓励新兴技术产业发展”等。

CICC认为，中国经济活动的增长率有望在未来2-3个月内进一步企稳，并从第三季度末到第四季度呈现温和复苏趋势。维持(法定)存款准备金率今年将下调200个基点的预测，但预计基准利率今年不会下调。

“宏观经济已经开始触底并趋于稳定。虽然后期趋势仍需观察，但也可能意味着央行过度宽松的货币政策可能进入观察期。在此期间，央行不会主动收紧，也不会更加宽松。”华创证券分析师曲青表示。

另一份报告主要来自央行对企业家和银行家的调查结果，属于微观主体对经济运行的感受。

《调查报告》显示，第二季度企业景气指数为51.8%，比历史最低的第一季度低1个百分点，企业经营状况严重恶化。虽然产品销售价格有所反弹，但原材料价格反弹幅度更大。此外，产品销量下降，销售后资金回笼大幅下降，资金周转压力加大，企业利润依然低迷。

根据银行家的调查，在第二季度，银行利润指数和银行繁荣指数分别从第一季度的71.3%和71.7%急剧下降到62.7%和62.4%，两者都创下历史新低。主要是由于企业贷款需求不足，同时银行不良贷款大幅增加，与此同时，降息的影响是叠加的。

“央行货币和财政政策的过重对于刺激未来至关重要。”CICC分析师陈建恒表示:“从货币政策的角度来看，央行仍需有效引导中长期利率下调，降低实际利率对居民消费、企业投资和生产的抑制作用。未来可能会看到RRR央行进一步降息或扭曲汇率。”

根据深湾宏远(000166，古坝)的研究报告，资金的边际紧缩将持续一段时间，但央行将保持资金稳定。如果回购在7天内超过3%，则更有可能采取RRR减持等措施。

上述央行“调查报告”显示，银行家对宏观经济信心不足，预计货币政策将继续宽松。预计45.8%的银行家将在第三季度放松他们的货币政策，这明显高于第一季度调查的34%。

这不仅仅是“降息+降低标准”

从短期来看，对于是否应该降息和RRR降息，市场观点存在很大分歧。但从长期来看，宽松货币的趋势没有改变。

就RRR减息而言，过去作为央行主要基础货币投放工具的“新外汇账户”，通过发行央行票据收回基础货币、提高法定存款准备金率以降低货币乘数来对冲这种被动和过度的基础货币投放。由于外贸顺差居高不下已不再可持续，为了保持既定的m2增长率，下调存款准备金率将成为必然趋势。

民生证券(Minsheng Securities)的关庆友认为，实体与银行间利率的跷跷板效应来自:实体加杠杆——社会融资扩张——实体融资成本降低——过度储蓄消费——银行间利率上升。当前的收益率水平和陡峭的曲线将恶化银行的偏好，并有扁平化的需求；与此同时，地方债务置换和ppp模式的推广旨在修复“运河”，央行有足够的动力释放长期流动性并引入“水”。从货币政策实施效果来看，RRR减少不确定和零成本的资金来源是相对最佳的选择。

「货币市场利率上升，是由于中央银行定向回购及不延续多边基金。货币政策宽松的方向保持不变，但将采取更有针对性的宽松政策，如psl。”国泰君安宏观分析师任泽平表示:“市场对经济稳定和流动性陷阱的预期，令市场担心货币政策的变化，央行做空并释放多头，在回购而非继续mlf的同时启动psl。”考虑到经济处于低水平，仍处于衰退之中，货币政策放松的方向将保持不变，但将采取更有针对性的放松方法，如psl。”

一位前央行货币政策委员会委员向《21世纪经济报道》记者指出，“当前基础货币的供给模式已经改变，而RRR降息并不一定意味着宽松的货币政策，而‘稳定的货币政策’的基调也没有改变；货币宽松政策不仅仅是“降息+RRR降息”老调的重复。央行形成了多样化的货币政策调控手段，除再融资和公开市场操作外，还包括slo、slf/mlf和psl等不同品种，操作周期基本实现了短、中、长期全覆盖。特别是在应对当前复杂的宏观环境时，可以有多样化的选择和创新的组合工具。”(谭主编)