人民币汇率“势在必贬”

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自2005年7月21日起，中国央行宣布人民币汇率不再与美元挂钩，从而开启了以市场供求为基础、参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度。此后，人民币汇率在2014年1月升至6.09元/美元，然后见顶，汇率走势出现逆转。截至2015年1月，人民币兑美元汇率为6.25元，一年内下跌了2.5元。在过去的一年半时间里，虽然央行通过调控中间价和市场运行来努力维持人民币汇率的稳定，但从人民币现货价格和离岸价格的波动来看，人民币汇率总体呈现出下降趋势。

鉴于当前中国投资、外贸和宏观经济增长放缓，劳动力成本持续上升，以及主要经济体货币政策的差异，笔者认为人民币贬值势在必行。主要依据是以下五个方面:

首先，美元长期牛市的条件已经形成。从长期来看，一国货币汇率走强有三个主要因素:相对较快的经济增长、紧缩的货币政策和相对较高的社会投资风险偏好。目前，这三个条件在美国基本上都满足了。从经济增长数据来看，美国经济自2011年以来稳步复苏，增长率持续上升。目前，国内生产总值增长率已超过2.5%，预计2015年后将进入3%以上的增长期；从货币政策趋势来看，量化宽松政策退出后，美元进入了长期加息周期；自2014年初以来不断上升的信贷数据可以证明，市场资本风险偏好正在上升。

第二，人民币升值的长期基础正在发生变化。宏观经济数据显示，经济增长继续放缓，资本回报率下降。企业中长期信贷数据显示，以增长预期为主的风险偏好下降，企业长期投资动机减弱，贸易顺差和资本流动不断收窄。因此，无论从国内供求和国际收支的角度来看，人民币长期升值的基础已经不存在了。

第三，人民币贬值是扭转外贸出口下滑趋势的唯一利器。2015年5月，中国出口增速再次创下新低，同比仅增长1.6%，同比下降5个百分点。在投资停滞、消费稳定的宏观环境下，出口大幅下滑无疑对国内经济增长不利。从汇率和贸易结构数据来看，在美元指数强势升值的背景下，近三年来人民币对日元被动升值超过50%，对欧元被动升值超过20%，这是中国对日本和欧元区出口增速大幅下滑的重要原因之一。目前，作为劳动力成本优势基础的人口红利消失了，提高贸易升级所依赖的产业工人的教育质量需要时间。唯一能逆转出口贸易下滑的速效药是汇率贬值。

第四，流行病盈余对人民币贬值的压力。自2008年以来，中国货币供应量规模不断扩大。m2总量从2008年的47万亿元增加到目前的130万亿元，m2/gdp比率从1.5倍增加到1.93倍。在货币供应量继续增长高于国内生产总值之后，必然是:当房地产和股票市场的财富效应减弱时，大量资本流出，新的利润增长点被寻找。

与此同时，人民币利率在去年第三季度达到峰值，然后一路走低。人民币与美元的息差收窄，已成为资本外流的另一个潜在驱动力。从目前稳定增长的需求来看，货币宽松和信贷宽松将是下一阶段政策的主旋律。在这种旋律下，资本外流的趋势将增强，人民币汇率将承受压力。

最后，从人民币汇率走势的演变来看，有两个不确定因素可能影响人民币汇率的贬值幅度和节奏。一是中国人民银行国内经济稳定增长与人民币国际化的利益平衡；其次，美联储加息过程的速度和力度。从人民币汇率的形成机制、波动幅度的灵活性和资本账户的开放性来看，我国政府仍然有能力控制人民币汇率的走势，但问题是无论选择什么样的政策，都有利弊:一方面，稳定增长需要外贸援助，目前唯一能够促进外贸增长的武器是汇率贬值；另一方面，中国推进人民币国际化的政策选择使得人民币汇率的稳定至关重要。一旦进入贬值周期，人民币国际化进程将不同程度地放缓。在这种政策困境中，央行如何选择对人民币汇率走势至关重要。

(作者是国泰君安证券首席经济学家)