债务置换预热 有人欢喜有人愁

本篇文章2091字，读完约5分钟

据财政部一位发言人表示，财政部最近发行了1万亿元人民币的地方股票债券来替代债券。据市场参与者称，这意味着地方政府债务的处置正在有序展开。在政策方面，各种地方存量债务都有明确的处置办法。让违约永远不是一种选择，否则它将缓解市场的再融资风险和城市投资债券的违约。对风险的担忧推动了城市投资债券的估值得到修复，但与此同时，债券互换将造成地方债务扩张压力。结合今年预算赤字的扩大，今年政府债务供给的增长将更加明显，对地方政府债券供求格局乃至整个利率市场的影响值得关注

缓解城市投资债券再融资风险

地方政府存量债务筛选基本完成后，随着城市投资到期债务高峰的出现，到期债务处置提上日程。财政部一位发言人8日表示，经国务院批准，财政部最近发布了1万亿元的地方存量债务债券互换额度，允许地方政府将部分到期的高成本债务转换为地方政府债券。市场机构认为，债转股有望大大降低当前市场对地方政府再融资周转率高风险的担忧，促进城市投资债券的估值修复。

2015年，城市投资债券将迎来第一个到期高峰。据wind统计，2015年城市投资债券的到期规模将接近7500亿元，比2014年增长80%。根据2013年6月底地方政府债务审计结果，2015年到期本金将达到2.78万亿元，其中1.86万亿元由政府支付。考虑到2013年6月底以来的新增债务，该机构预计2015年到期的地方政府债务将超过2万亿元。在地方增量融资受到严格限制的情况下，到期债务的继承曾导致城市投资债券的调整。

根据国发“43号文件”，各地区经筛选后，可申请发行地方政府债券，替代纳入预算管理的地方政府存量债务。根据海通证券的报告，融资平台借入的债务在本地股票债务中所占比例相对较高，而融资平台的债务一般期限短、成本高。通过发行地方债券来替代它们，预计将延长期限，并大大降低融资成本，这有利于增强地方债务的可持续性。财政部发言人表示，计算1万亿元的地方债券互换存量，每年可以减少地方政府400-500亿元的利息负担。国泰君安证券的报告还指出，股票债券互换的细节还不清楚，但应该以低成本替代高成本，以长期替代短期为基本原则，这将大大降低地方政府债务到期后的再融资周转风险，缓解此前市场的担忧，有望推动城市投资债券的估值修复。

海通证券的报道进一步指出，财政部部长楼继伟日前在回答记者关于地方债务的提问时指出，“必须打开前门，同时堵住后门，防范系统性风险”，这表明，政策从未动摇过不存在系统性风险的底线原则，政府对各种地方债务的处置方式明确，股票型城市投资债券的系统性风险是可以控制的。总体而言，政策声明更加积极，有利于增强投资者对城市投资债券的信心。

从理论上讲，债券互换主要受益于一些地方政府负责偿还的现有城市投资债券。然而，一些市场参与者指出，目前地方现有债务的筛选结果不明确，城市投资债券的表现趋于一致，因此债券互换将对整个行业产生积极的刺激作用。

加大地方债务扩张的压力

债券互换有利于城市投资债券是市场共识，但由此引发的地方政府债券供给压力也引起了关注。结合财政赤字扩大的背景，2015年国债、地方债等政府债券的发行和扩张趋势基本清晰，因此有必要对未来利率市场面临的供给冲击保持必要的警惕。

根据2015年预算草案，今年的预算赤字为1.62万亿元，高于去年的1.35万亿元，这意味着国债和地方政府债务的净增加将会增加。其中，预算草案将2015年中央政府国债余额限制在111908.35亿元，比2014年增加11200亿元，与2014年国债余额(95655.45亿元)相差超过1.6万亿元。招商证券预测，2015年国债净发行量将超过1万亿，发行量将超过2万亿，这是一定的供给压力。

相比之下，地方债务扩张带来的不确定性更大。根据预算草案，2015年地方财政赤字为5000亿元，比2014年增加1000亿元。国务院同意发行地方政府普通债券予以弥补；此外，预算草案提到，2015年将发行1000亿元地方政府特别债券。换句话说，2015年地方债务发行规模为6000亿元。据风能统计，2014年地方债务发行量为4000亿元。此外，对于人民币6000亿元是实际发行还是净增加，各机构之间也存在一些差异。CICC认为应该是净增长。考虑到1714亿元人民币的到期日，2015年地方债券实际发行额应为7714亿元人民币。

即使实际发行量为6000亿元人民币，地方政府的股票债券互换也使地方债务流通不确定。根据预算草案，地方存量债务置换不包括在6000亿元地方债务限额内。据CICC介绍，今年将发行三种地方政府债券，一种是新增5000亿元的普通地方政府债券，另一种是新增1000亿元的弥补政府资金收支差额的地方政府专项债券，另一种是用于替代到期地方政府存量债务的地方政府债券，发行量较大，且新增额较大。一些市场人士指出，上述1万亿元人民币的地方存量债券是第三种债券。总之，与往年相比，预计今年三者的总和将增加地方债务的发行和净增量。

CICC指出，地方政府债券一般在第二季度后开始集中发行，届时利率债券特别是地方政府债券的供给压力将对债券市场产生一定影响。