纠正扭曲的定价机制将决定注册制改革成败

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如果股市的定价机制仍然像现在这样扭曲，改革真正实施时，登记制度不但达不到预期的效果，还会失去应有的资源配置功能，导致来之不易的改革共识受到质疑，甚至倒退，给资本市场的发展造成不可估量的损失。

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立

在2015年1月初召开的全国证券市场监管工作会议上，中国证监会主席肖钢将推进注册制度列为2015年证券监管部门的重中之重。

两个月后，在全国人民代表大会上，李克强总理在政府工作报告中明确表示，“股票发行登记制度改革将于2015年实施。”

毫无疑问，登记制度确实属于中国证券市场发行制度改革的正确方向和根本目标。但更重要的是，为了保证登记制度改革的顺利推进和顺利实施，有必要在改革实施前充分利用现有时间彻底纠正扭曲的股票市场定价机制。

在某种程度上，这甚至将决定登记制度改革的成败。

如果股市的定价机制仍然像现在这样扭曲，改革真正实施时，登记制度不但达不到预期的效果，还会失去应有的资源配置功能，导致来之不易的改革共识受到质疑，甚至倒退，给资本市场的发展造成不可估量的损失。

首先，定价机制被扭曲，注册制度不太可能成功

当前新股发行制度改革的指导思想是实现新股发行定价的市场化。实践表明，在扭曲的定价机制背景下，这一目标是无法实现的。经过14个月的休整，2013年12月重启的新股发行改革并未取得预期效果。其中，奥赛康(报价300361，询价)、金轮股份有限公司(报价002722，询价)和重型设备(报价603169，询价)是三个典型案例。

根据奥赛康73元的发行价，奥赛康公司上市前的总市值已达153亿元。但是，2011年5月奥赛康公司的外国股东转让其股份时，奥赛康公司的整体估值只有2.9亿元，两年内公司估值增加了53倍；但是，2011年以后，公司的收入结构并没有得到实质性的改善，单个品种的销售收入和利润贡献已经超过50%。一旦出现这种替代产品或质量事故，公司的盈利能力将受到严重打击。

从以上两个方面，不难看出70多元的发行价已经远远超过了公司的内在价值。大股东怎么能不套现呢？

金轮有限公司的主营业务是传统纺织机械零部件。招股说明书明确指出了纺织行业整体下滑、公司现有产能利用率低等重大经营风险。然而，不计其数的中小散户投资者忽略了这些基本面因素，保持了12个每日涨停，将二级市场的市盈率提高到100倍，而国内证券市场的传统制造类股基本上只有10倍左右。

中小散户之所以敢于放开投机，主要是因为金轮的总股本很小，发行后只有1.3亿股，是一种不可多得的优质“壳资源”。即使像超级太阳一样濒临破产，也不会亏本，甚至“乌骨鸡一夜之间变成凤凰”。

随着康、金轮等新股发行中各种问题的不断暴露，中国证监会于2014年7月对新推出的新股发行制度进行了修订，严格限制新股发行价格，但连续24个涨停板再次令中国证监会被动。目前，公司在二级市场的市盈率已经达到200倍，但公司属于传统制造业，公司的基本面根本无法支撑这么高的市盈率。市场炒作的原因之一是1.68元的超低发行价。

如果说金轮股和重装股价上涨的驱动力主要来自中小散户，那么几乎所有敢于为奥赛康开价的人都是机构投资者，这说明国内证券市场定价功能扭曲是市场投资者中的普遍现象。如果国内证券市场的定价功能得不到纠正，上述三家公司的发行过程中将继续出现各种异常现象，新股发行将继续受到市场投资者的批评。

2015年春节后，在首批获批发行的23只新股中，许多公司属于产能过剩的传统行业，如基础化工和日用陶瓷，但招股说明书中披露的募集资金仍用于产能扩张。任何一个有一点行业知识的人都知道，这要么是一个公开的谎言，要么是实际的控制者头脑发热，但是证券市场的投资者仍然渴望以极大的热情购买这些公司的股票！

其次，定价机制扭曲的股票市场将无法承担产业结构调整的重任

股票定价机制的扭曲严重阻碍了中国产业结构的调整，主要表现在以下几个方面:

首先，上市公司之间的市场化吸收和合并很少发生。随着我国各行业龙头企业的上市，理论上，上市公司之间的横向或纵向整合可以实现产业结构的调整，但现实中，除了政府推动的并购重组案例外，上市公司之间的整合很少发生。

主要原因是上市公司的股票价格在商业危机后往往是上涨而不是下跌。即使主营业务完全无利可图，上市公司的总市值也很少低于20亿元；通过转让破产上市公司的控制权，大股东可以轻松获得10亿元人民币的“空壳费”。

因此，在行业中处于领先地位的许多上市公司都不愿意通过二级市场收购另一家st上市公司，st上市公司的任何大股东都不愿意牺牲宝贵的壳资源，接受同行业上市公司的吸收和兼并。

以医药行业为例，上市公司之间的横向整合不仅可以提高自身的产能利用率，还可以节省大量在R&D的投资、质量控制、品牌和渠道，协同效应非常明显。目前，国内证券市场上有150多家制药上市公司。许多上市公司长期管理一种或两种单一药物，因此没有必要单独存在。

如果没有所谓的“壳值”来阻碍上市公司之间的并购重组，中国医药行业的格局已经发生了深刻的变化，中国自己的辉瑞和强生公司可能已经通过大规模的并购重组而诞生。制药行业的绝大多数上市公司都是私有的。只要有足够的利益诱惑，每个人都可以自愿走到一起。关键是证券市场能否“给力”。

其次，中小企业更喜欢独立的首次公开募股，而不是被大企业收购和整合。研究表明，pe机构在成熟市场投资的项目中，80%是通过并购退出的，因为成熟市场并购的估值标准与IPO类似；然而，只要国内市场存在ipo机会，pe机构通常会强烈反对目标公司在ipo前被其他公司收购。

因为M&A的市盈率一般只有10倍左右，而小盘股ipo后的市盈率可高达100倍以上。最典型的意义是，在创业板推出的前三年，创业板上市公司整体市盈率居高不下，直接导致创业板支持的八大新兴行业难以进行像样的行业并购。近年来，随着创业板上市难度的加大，相关行业的并购活动又死灰复燃。

中小企业发展到一定程度后会被卖给大企业，这是世界各国企业发展的普遍规律。这有利于风险投资股东的利润退出和大企业的快速成长。然而，在当前的中国资本市场中，这一普遍规律被ipo带来的超额财富效应所阻碍，国家产业结构调整的步伐被大大推迟。

第三，许多战略性新兴产业的发展机会被证券市场的概念化所延迟。不难发现，许多国内上市公司的海外投资都在密切关注市场热点，上市公司参与了二级市场投资者喜欢的任何概念。然而，大多数上市公司在投资这些时尚项目之前，在技术、人才和市场方面都没有充分的准备，因此许多上市公司利用宝贵的资金和其他资源简单复制低端产能，难以培育具有国际竞争力的高科技项目。

重庆啤酒(报价600132，寻求医疗建议)花了10年时间研发乙肝疫苗，最终证明是一场闹剧。近年来，大量上市公司蜂拥投资太阳能、led、物联网、云计算、石墨烯、手机游戏、影视等热门话题。，但很少能最终实现市场竞争力，这不仅浪费了宝贵的市场资源，而且可能会延误国家发展新的战略性产业的历史机遇。

第四，产能过剩行业的上市公司仍能大规模融资。在二级市场稍好的情况下，即使上市公司属于产能严重过剩的传统制造业，其新股发行市盈率仍可达到30-40倍，创业板公司某农机制造企业创造了150倍的超高市盈率！

由于跨行业投资风险大，外资并购难以有效进行，大多数上市公司最终都会募集资金(包括超额募集资金)投资于上市公司主营业务的扩张。随着这些大规模融资项目的相继投产，许多行业出现了严重的产能过剩，甚至风力发电、太阳能等新兴行业也不能幸免。

一些小的子行业的市场容量较小(如建筑硅酮、工业酵母、食品添加剂等)。)。如果同一子行业有两家以上的上市公司，整个行业发展的生态环境将明显恶化。然而，目前的证券市场根本不具备相应的识别能力。只要得到中国证监会的批准，就有大量投资者愿意参与认购。

第三，纠正市场定价机制需要多管齐下的方法

国内证券市场定价机制扭曲的主要原因是国内证券市场存在两种不同的估值体系，一种是股票本身的现金回报价值，另一种是上市公司的壳值。

前者主要决定大盘股和蓝筹股的定价，而后者主要决定小盘股和垃圾股的定价。总股本越小，上市公司的业绩越差，它们越有可能被借壳重组，这些公司的估值也就越高。

在没有任何业绩支撑的情况下，st昌九的股价仅通过稀土重组这个模糊的主题就能升至每股40元以上。即使稀土重组的希望完全破灭，该公司股票的总市值仍可长期保持在30亿元左右。

万福盛科(报价:300268，询盘)虚假上市，经证监会处罚后未跌反涨，甚至拉高了十几个涨停板，这是上市公司壳资源价值的具体体现。因此，恢复证券市场定价权最重要的措施是彻底消除上市公司的壳资源价值，使所有上市公司都能在估值系统中定价，失去盈利能力的上市公司的股价应无限期地接近零，直至其股票退市或破产清算。

为了尽快突破壳资源的价值，监管当局应该从以下三个方面做出不懈的努力:

首先，证券监管当局应该敢于明确反对借壳上市。虽然借壳上市在形式上也是上市公司的市场化重组，但其实质是一种“借壳上市”行为，与国家鼓励的产业升级和调整无关。监管当局应明确表明其监管态度，不应将其视为企业上市的正常方式之一。

美国、日本和香港的证券监管当局都明确反对借壳上市，并对借壳上市采取了一系列高压监管措施。自中国股市危机爆发以来，美国政府大幅提高了借壳上市的门槛，这使得借壳上市比正常ipo更加困难。因此，最近三年没有中国公司在美国借壳上市。

尽管在2013年底，中国证监会也宣布借壳上市相当于ipo政策，但它还远未实际实施。例如，借壳上市不需要很长的排队时间，一般可以在3个月内获批，而ipo则需要排队3-5年。这很平常；首次公开发行(ipo)申请被拒绝后至少6个月内不得申报，借壳上市申请被拒绝后可立即复牌。

目前，仍有许多上市公司的资产重组明显构成借壳上市的标准，但他们总是寻找各种理由规避借壳上市监管，监管当局的态度一直是模棱两可的。例如，尽管媒体和专业人士一直质疑安信证券重组中国纺织投资(报价600061，咨询)的计划构成了实质性的借壳上市，但中国纺织投资的重组计划很快得到了中国证监会的批准。在中国纺织成功投资案例的示范下，广州友谊(报价000987，询价)和南方股份有限公司(报价600250，询价)纷纷跟进，很快在证券市场形成了看涨的金融借壳概念。新能泰山(报价000720，询价)的股价从2.1元涨到了6.77元，仅仅是因为一个虚构的经纪借壳概念。

其次，各级政府要有序推进少数上市公司破产清算，培养司法队伍。证券市场开放20多年来，经济周期经历了几次大起大落，但没有一家上市公司破产清算，这显然不符合经济规律。

为避免这些“僵尸”公司过度占用市场资源，让投资者切身感受市场投资风险，中央政府应统一安排，有序推进少数没有市场前景或存在重大违规行为的上市公司进入破产清算程序。

上市公司的破产肯定会涉及数以万计投资者的利益，而当地司法部门将被迫参与其中，调查有关各方的责任，使司法制度真正成为保障证券市场投资者利益的最后一道防线，而不是像现在这样，通过所谓的“后门”上市，表面上令很多投资者感到高兴，但实际上却无限期地拖延了证券市场的矛盾。

第三，现行除名制度的威慑力需要进一步提高。尽管2014年11月生效的最新退市制度显著扩大了退市覆盖面，但“法律不溯既往”原则被严重滥用，导致新退市规则明显缺乏市场威慑力。

不仅受到市场高度关注的万福盛科、海联讯(报价300277，咨询)和南方股份有限公司等重大欺诈公司仍然可以逍遥法外，而且退市公司也有了重返证券市场的绿色通道，导致在三板上市的40多家退市公司的股价连续跌停，凸显监管部门不敢严肃执法的弱点。

诚然，a股市场估值体系的扭曲源于ipo监管导致的上市资源稀缺效应。一旦实行登记制度，这种稀缺效应将不复存在，扭曲的估价制度将迅速恢复，但结果是悲剧性的。

毫无疑问，在注册制度实施的初期，会有数百家排队的企业趋之若鹜，但此时，扭曲的估值制度依然存在，盲目购买新货的散户将成为高价购买者，承受现有估值制度崩溃后的痛苦。由此引发的市场动荡将反过来影响a股市场的稳定、注册制度的有效实施乃至社会的稳定。

与历史上的任何改革一样，登记制度的改革必然会影响到一些人的切身利益，一旦出现上述情况，这些悲惨的场面可能会成为他们否认和阻碍登记制度改革进程的最大砝码。

从这个意义上说，监管部门应利用宝贵的时间，在正式推进股票发行登记制度改革之前，提前清理扭曲的估值体系，为登记制度改革创造良好的市场环境，确保改革顺利实施。