“黑天鹅”频飞

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最近，a股受多种因素影响，市场明显降温。其中一些因素在预期范围内。例如，为了在注册系统登陆前尽可能消化更多的股票，集中精力在春节前发行新股；另一个例子是一月份采购经理人指数跌破辉煌；有些是意料之外的，比如民生银行高管的“黑天鹅”事件(报价、咨询)，以及对一些基金公司的调查等。

当然，除了这些因素，还有“白天鹅”，比如央行系统性的RRR减息。我们认为，此次RRR降息的触发因素是:针对主要外围经济体的多重大规模对冲、春节前增加金融投入的能力，以及新年伊始的经济低迷。根据我们的综合分析，此次RRR降息对经济和低迷的房地产是一剂安慰剂，对“脱离现实”的社会资本背景下的股市等虚拟资产价格是一剂兴奋剂。然而，在股票市场层面，由于抑制资本减少、集中发行新股和对经济差异的高估值，股票市场的兴奋是有限的。此外，此次RRR降息只达到了最初的市场预期，因此很难改变现有的区域震荡格局。

去年12月，当市场处于狂热状态时，我们分析并警告称，第一季度可能会有更多因素影响市场。除此之外，还有一个更具影响力的因素似乎没有引起市场足够的关注。也就是说，我们去年11月分析并建议，在“混合改革”、股权激励和市值管理规划等制度改革开始之前，以及在经济结构调整背景下行业景气难以改善的时候，大量传统周期性行业的国有上市公司可能会进行战术性的大规模坏账准备或存货跌价准备。因为，当“混合改革”引入社会资本时，必然会有“清理存量资产”的需要；在实施高管股权激励和市值管理计划时，必须有较低的执行成本、较高的激励期望和使市值管理“越来越高”的动机。例如，在现有业绩预测中被称为“亏损之王”的中铝，直言不讳地宣布将为55亿元人民币的大型资产计提减值准备。有趣的是，亏损超过10亿的公司都是中央企业或地方重点国有企业。我们不否认改革会产生新的红利，也不否认a股会逐步走强的大趋势，但我们反对基于牛市的“暗恋”改革，更反对期待牛市的单边思维。

另一种可能来自业绩的“黑天鹅”(black swan)主要来自大量私人上市公司，它们在过去两年通过大胆的并购和跨境收购获得了资产。这些公司利用上市资本“烧钱”进行网络商务、影视文化、视频游戏等项目的并购。当传统业务处于低迷时期，但大多数M&A项目的利润在两年后无法兑现原来的承诺，甚至在“烧钱”后造成巨大损失。典型的例子有中科王云(报价、咨询)、路祥股份(报价、咨询)、中捷资源(报价、咨询)等。开始有多少个故事，现在有多少只黑天鹅；原来的故事是多么精彩，天鹅现在是多么黑暗。目前，前两年时尚并购形成的“黑天鹅”才刚刚开始出现，我们预计它将在2015年半年度报告，尤其是年度报告中陆续出现。

我们认为，经济结构转型时期也是股市“黑天鹅”高发时期。与其他多事之秋的“黑天鹅”相比，上述类型的“黑天鹅”对上市公司的经营造成了实质性的损害，影响更大，更值得关注。

虽然最近受到了一些非经营性事件“黑天鹅”的影响，虽然经过一轮热潮后的估值需要分阶段进行修正，但从盈利和增长的可靠性以及行业的繁荣趋势来看，后期行业的主要焦点仍然是金融，尤其是非银行。根据各自行业的特点，金融部门在市场上有不同的功能。银行股的特征是稳定的，可以保证指数的稳定性；经纪类股的表现在市场中起着至关重要的作用，而保险类股则兼有这两种作用。总的来说，金融股的主要策略是在调整中找到更多的点。

随着市场的降温，对牛市和大牛市的狂热正在逐渐消退。我们反复分析，认为a股将从1月中旬开始先进入强震荡阶段，然后进行收缩调整和盘整，这一轮接力微调将持续到5-6月，然后从下半年开始寻找慢牛。随着流动性的趋同和年报主题的升温，2-3月市场结构的焦点偏向创业板和中小板。在“黑天鹅”频频放飞+流动性紧缩时期，还应关注股票的非系统性风险，构建分阶段防御策略，重点关注防御性行业(如医药、医疗服务等)的低价值二级蓝筹股。)。