注册制改革的 “最后一公里”

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首次公开发行(ipo)审计权被授予交易所的消息影响了市场的敏感神经。不管权力下放的时间是今年传说中的6月还是需要一段时间，我们正在接近以信息公开为基础的登记制度改革的“最后一英里”。

去年重启ipo时，管理层有意识地强调，ipo信息披露必须以正式方式而非实质性方式进行审查，这与注册制度改革的“第一步”相去甚远。然而，从ipo信息披露的现状来看，不真实和不诚实的信息披露并没有明显减少，甚至在ipo重新开放后不久，管理层不得不回到严格审查和严格控制的老路上去。在“第一英里”和“最后一英里”之间出现如此严重的“中间障碍”，其原因显然是“在法治下推进改革，在改革中完善法治”的缺失。

“最后一英里”有可能像承诺的那样顺利到达吗？

改革必须以法律为基础。一方面，这并不是说注册制度的改革可以使首次公开发行立即不经审判。另一方面，正如肖钢总裁所说，在注册制度下，“政府不对企业的资产质量和投资价值作出判断和认可，监管部门不对信息披露的真实性负责，但对招股说明书的完整性、一致性和可理解性负责。”目前，登记制度的实施还存在一些法律障碍。即使今年《证券法》修订成功，由于制度设计与制度实施之间缺乏互补性，登记制度下的信息披露制度也不可避免地会在很大程度上出现软肋。事实上，正是在审批制度难以撤销的背景下，虚假信息披露不仅可以大张旗鼓地在舞台上进行，还可以以法律不到位为借口逃避强制退市。

归根结底，这是监管部门顺应登记制度改革的要求，加强对虚假违法信息披露的监管和处罚，防止不作为的最佳选择。

据权威人士透露，最高人民检察院和公安部正在考虑出台经济犯罪案件起诉标准的补充规定，进一步细化上市公司非法披露和不披露重要信息的起诉情况。未按规定披露信息或连续12个月累计金额超过净资产50%的，符合刑事责任立案标准，追究直接责任人和责任人的刑事责任。但是，过去投资者依法维权的艰难实践告诉我们，如果对涉嫌违法违规的信息披露进行法律追究，仍然必须以监管部门应当立案处罚为前提，那么无论法律追究的标准有多详细，都不可能对投资者权益起到很大的保障作用。

为了保证信息披露制度的有效实施，美国的集体诉讼制度提供了有益的启示。美国的集体诉讼制度通常是由专门代表投资者进行集体诉讼的律师事务所发起的。投资者捍卫自己的权利几乎没有成本，门槛也很低。诉讼初始阶段的费用也由律师支付。集体诉讼制度被证明是最大限度保护投资者利益的有效制度设计，是登记制度下信息披露制度最有效的匹配和补充，为信息披露制度的有效实施做出了不可磨灭的贡献。因此，结合《证券法》的修改，适时引入股东集体诉讼制度，也是为了从保护投资者的角度建立和完善信息披露制度，确保登记制度改革的“最后一公里”消除“中间障碍”并更加顺利地进行。

在《证券法》尚未修改的情况下，我国资本市场对中小投资者的司法保护在许多方面仍然滞后和不完善。最高人民法院副院长奚晓明指出:“现行《证券法》第26条的规定比较原则性，对虚假陈述的责任主体、责任范围、免责事由和抗辩事由的相关规定不够明确，使得法律规定具有可操作性。这也使得保荐人、承销机构、会计师事务所等市场主体对其在股票发行活动中的行为边界认识模糊。”在这种情况下，中国证监会推出基于经济补偿的结算机制是必要和及时的。但不久前，万福盛科(报价为300268，用于咨询)和海联咨询在强制退市新规生效前设立了虚假陈述投资者赔偿基金，并提出了这一赔偿能否真正到达受损投资者手中的问题。“十赔九不退市”的实质并不是对遭受损失的投资者进行积极的补偿，而是在现有的法律法规上打一个洞。在这方面，证券结算机制是否保护投资者或虚假信息披露的实施者是一个必须认真询问的大问题。证券结算能否有效维护公平正义。这是对市场的一种改进。如果市场各方明确各自的责任，建立一个和解机制和司法保护机制，那么登记制度就自然会出现。

笔者认为，鉴于目前信息披露违规成本过低，相关法律法规不到位的现状，有必要正确认识和公平对待“做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做”的问题。专门针对信息欺诈的空机制不仅有利于拓宽说话方式，加强问责，而且使得所有与内外勾结的虚假信息披露不可避免。当然，那些做空的人是为了他们自己更大的利益。然而，在啄木鸟般的精确搜索和无情的猛烈攻击下，股市中的所有害虫将无处藏身。这将为股市带回蓝天，保护证券市场的净土。这没有错。！

(作者是资深市场观察家)