专访清华五道口金融学院副院长周皓：让市场解决地方政府债务问题

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城市投资债券是全球金融危机后为解决地方政府融资问题而诞生的一种“奇妙”品种。它不仅有地方政府甚至中央政府的隐性担保，而且公司债券收益率也很高。从2008年到2014年，城市投资债券市场以每年85%的速度增长。截至2014年底，城市投资债券余额已达4.95万亿元，占债券市场的68%，占二级市场的30%。

但是，随着《关于加强地方政府债务管理的意见》(43号文件)的颁布，城市投资债券最终将退出历史舞台。取而代之的是地方政府普通债券、特殊债券、ppp(政府与社会资本的合作)、资产证券化等新品种。

作为市场发行的、在数以万亿计的地方债务中定价和交易的唯一债券，它的经济特征也是唯一没有被置于“黑箱”中并能被研究和分析的。

2015年5月，清华五道口金融研究所副所长周浩、清华大学国家金融研究所副所长紫光教授发表研究报告，研究了城市投资债券收益率的重要驱动因素。研究发现，城市投资债券的定价反映了中国整体的信用风险和货币政策风险。同时，房地产、宏观基本面和债券流动性都是城市投资债券收益率的重要驱动因素。此外，城市投资债券收益率与地方政府腐败指数之间存在显著的正相关关系。

当地政府债券互换的帷幕拉开时，周浩接受了《中国商业新闻》的独家采访。

要市场化定价，首先要改革税制

中国商报:正如你在报道中提到的，影响城市投资债券收益率的因素很多，这导致了不同地方城市投资债券的评价等级和价格的差异。然而，现在，在地方债务改革之后，评级没有太大差别，几乎所有的评级都是aaa级，利率也没有太大差别。如何引导地方债务的评级和定价更加市场化、公开透明？

周浩:在中国预算制度完全改革之前，省级地方财政支出的最终保证人是中央政府，其信用评级为aaa，而地方政府的信用评级为aaa。城市投资债券的发行人是地方政府下的国有企业，其评级可以有不同的级别，因为政府可以承担也可以不承担。对企业的担保可以是显性的，也可以是隐性的，因此城市投资债券的评级是不同的。

那么，什么时候不同省份的地方债务应该不同呢？也就是说，在中国税制全面改革和新预算法通过实施后，地方政府拥有自己的税权和税源，其债务将根据地方政府不同的收支能力进行不同的评级。目前，没有这样的权利，中央政府是其最后的代言人，只能是aaa。

权利和义务是平等的。如果你想当官或借钱，你必须有收入的权利。预算和支出是平等的。前几年积累的地方债务问题是由于1994年的税制改革，即所有税收权利都集中在中央政府，然后转移到地方政府。地方政府不能发行债券或发放贷款，但地方政府仍保留支出和做事的义务，所有税收都支付给中央政府，因此它们只能赚取土地收入，或者最终将所有责任推给中央政府。现在他们正转向一个更加平衡的系统。

日报:报告中提到的影响城市投资债券价格的一系列因素，如地理位置、腐败、房地产市场、财政收入、gdp增长率等。，它们也可以作为地方债务评级的因素吗？

周浩:应该是。事实上，我的研究结果应该会对未来地方债务的评级和定价产生重大影响。研究中解释城市投资债务的因素，如各省的gdp增长率、房地产在各省gdp增加值中的比重、各省政策的透明度等，对现有的城市投资债务有很好的解释意义，对地方政府债券互换也有很好的指导意义。如果地方债完全按照市场的方式发行，那一定意义重大。然而，目前的方法并不完全面向市场。

定向分销不够市场化

日报:你是说地方债务置换中提到的定向发行方式不是完全市场化的？

周浩:定向发行是一种惯例，省政府与地方商业银行谈判，这实际上是过去十年地方经济发展的一个坏模式，被称为“银政府穿裤子”，带来了很多腐败和不良问题。具体来说，如果地方银行和金融机构现在被迫与省政府进行谈判和协调，比如以地方政府存款和各种行为作为谈判条件，将政府行为与银行的商业行为混为一谈，我认为有重复老路的风险。

现在江苏省已经试验了两次。在我看来，这是一个模式，但它只能被视为一个临时的解决办法，这是行政而不是市场导向。我相信未来会有更多的新模式，慢慢探索真正市场化的模式。

日报:你在报告中指出，城市投资债券的收益率对信用风险和货币政策非常敏感。它们之间的传递机制是什么？

周浩:城市投资债券关系到一个国家的信用风险和政策，这说明城市投资债券不仅是国有企业发行的公司债券，也是地方政府担保、中央政府认可的国家债券。通过研究，我们可以看出其债券收益率与中国主权信用违约互换(Credit Default Swap)的收益率正相关。一个国家的违约风险越高，地方债务的违约风险就越高。

中国外汇账户余额越多，城市投资债券的收益率就越低。也就是说，一个国家的外汇状况越好，一般国债的风险就越小，地方债务的风险就越小。研究表明，城市投资债券具有很强的政府担保和中央背书特征，与国债关系密切。

日报:报道指出，城市投资债券市场是中国影子银行体系的一部分。信托、资产证券化、保险公司和金融租赁公司等影子银行持有大量城市投资债券，面临着地方政府违约风险敞口逐渐扩大的局面。考虑到中国经济的规模，中国的地方债务问题可能是中国乃至世界系统性风险的源头。我们可以看到，在43号通知中，地方债务购买者的范围进一步扩大到社会保障基金、企业年金等。潜在的系统性风险会进一步加剧吗？

周浩:我们应该辩证地看待这个问题。影子银行本身并不是一件完全消极的事情。影子银行是国家利率市场化过程中出现的一种现象。在一定程度上，它对规避现有的一些监管显得消极，但它也是促进利率市场化的有效工具。从这个角度来看，影子银行是一个积极的部分。因此，如果城市投资债券能够让越来越多的投资者参与进来，将会使其风险更加分散，流动性进一步增强。总的来说，这对地方债务改革非常有利。无论是影子银行、传统银行还是普通投资者参与投资，都会使产品的定价更加合理。

我的研究发现，截至2014年底，城市投资债券的主要持有人是银行，占31%，基金占25%，保险公司占21%。传统商业银行是投资主体，但它们不再是绝对主体，其他主体也占一部分。当前的改革方向是让更多的市场主体参与地方债券的发行、投资和持有。

gdp增长率越低，城市投资债券的价格越高

日报:地方债务改革能解决地方政府过分依赖土地财政的模式吗？

周浩:城市投资债券或地方政府财政对房地产的依赖有一定的历史原因，这与2000年后我国城市化进程加快密切相关。到目前为止，我国的城市化水平仍然很低。未来，城市化将成为我国地方经济发展的重要推动力。房地产仍然是经济的火车头。地方政府财政在一定意义上与房地产是分不开的。我们需要做的是使这种关系更加市场化，而不是行政化，这是改革的方向。不把房地产作为经济的引擎是不可能的，在中国目前的发展阶段是完全不合理的。

日报:报道提到腐败指数与城市投资债券的收益率正相关。具体来说，腐败如何影响城市投资债券的价格，中间的传导机制是什么？

周浩:如果我们看看各省被抓的贪官污吏，几乎每一个都与房地产和土地开发有关，所以这是直观的证据。为什么城市建设、房地产和官员腐败直接相关？从研究的角度来看，我们也可以看到一个清晰的逻辑，那就是说，如果房地产开发商想要获得土地，他们需要从城市投资公司那里获得土地，城市投资公司将发行债券，而地方政府将土地作为资产进行投资。如果他们不按市场价格投标，就会有寻租的成本，这将使价格更高。如果政府和城市投资公司仍然有更多的钱用于土地出让和腐败，城市投资公司在建设基础设施时将花费更少，基础设施的质量将更差，因此项目、房屋和基础设施的质量将更差。作为城市投资债券的质押，房地产的质量更差。这个地方越腐败，城市建设和房地产开发的质量就会越差。作为城市投资债券背后的抵押品，城市投资债券的安全性会降低，因此城市投资债券的收益率会更高。我认为市场可以通过定价有效地反映这种影响。

日报:文章还提到gdp增长率越低，城市投资债券的价格越高(收益率越低)。

周浩:实际上，从2008年到2014年，城市投资债务快速增长，年均增长85%。一般来说，一个gdp增长高的地方应该有更好的经济和更低的债务收益率。但中国的特点恰恰相反。为什么？例如，山西有一段时间gdp增长率特别高，因为每个人都用煤，但2011年后，它突然下降了。因此，在中国，一段时间内增长率特别高的省市往往是增长率波动最大的地区。高增长率是好事，但高波动性和高风险是坏事。因此，市场仍然非常有效。虽然几个主要煤炭和钢铁省份的经济增长率很高，但无法持续。由于高增长率省份的增长波动较大，其城市投资债券的收益率和风险价格反而较高。这是中国的特点，我们必须看数据才能看到。

每日新闻:从研究数据中，我们可以看到市场更喜欢高平均收益率的短期城市投资债券。到2014年，平均收益率高达6.9%。未来，地方债券的期限会更长，甚至是10年，但收益率相当于国债。市场将如何接受这一变化，长期趋势是什么？

周浩:风险和收益总是相互匹配的。城市投资债券具有高回报和高风险，因为城市投资债券的担保毕竟是隐性的。然而，省级市政债务是由一个省的声誉来保证的，一个省的资源是可以保证支付的。此外，在当前的预算和税收制度下，省级债务实际上是中央政府的最终保证。因此，省市级债务风险低，收益低。市场参与者可以选择是选择高回报高风险的债券还是低回报低风险的债券。如果允许市场选择，一些风险偏好较高的投资者可能愿意选择高风险、高收益的债券；由于风险偏好较低，银行，尤其是保险公司，可能会认为市政债券更好，这样市场就可以解决这个问题，只要我们的机制合理。

一半市政债务，一半资产证券化

每日新闻:但问题是我们缺少这种高风险、高收益的城市投资债券替代品。过去，城市投资债券是银行间交易市场的主力军，占68%，二级市场的比重也达到30%。到2014年，总量达到4.95万亿元。城市投资债券已经退出历史舞台。现在，有没有其他方法可以填补如此大的地方政府融资渠道？

周浩:城市投资债券现在是一种“混合债券”，是国债、政府债券和公司债券的混合物。现在，其中一些被分割成国债出售，这是每个人都不愿意接受的。其中一部分应该拆分成低风险、低回报的政府债券；其中一些被拆分成高回报、高风险的公司债券，然后放入银行间市场，因此有更多的品种可供选择。

日报:近日，有关部门负责人公开表示，将采取信贷资产证券化的方式解决地方债务问题。你觉得这种方式怎么样？

周浩:这是个好主意，但它仍然缺乏正确的方案设计。一些城市投资债券可以通过资产证券化。在美国，许多房地产通过房地产资产证券化，房地产贷款由政府担保。我认为国内机构经验太少，缺乏高风险偏好的投资者，对国际对冲基金和世界上有足够资产证券化经验的机构不开放，因此没有办法快速启动资产证券化。事实上，我国有90万亿元的资产可以证券化，但在过去的十年里，只有几千亿元已经完成，这表明我们的市场参与者是不够的。尽管如此，央行和银监会已经出台了许多政策。

然而，我们可以看到，也有一些良好的进展。例如，监管机构表示，沪港通后，债券市场将大力对外开放，资产证券化备案制度将有利于资产证券化。同时，要“盘活存量”，还需要进一步市场化。

日报:根据第43号通知，ppp模式也被赋予了地方融资的重要任务。你如何评价这个模型？

周浩:我认为推广购买力平价很难，过于复杂的金融衍生品也不现实。设置特别复杂的金融衍生品名义上可以避免风险，但事实上，危机中根本无法避免风险。我认为购买力平价也有这样的问题。杠杆率的潜在增长过于复杂，容易被操纵。我认为它不适合地方债务。

每日新闻:它有多复杂？

周浩:作为一个公共主体和一个私人主体作为合作伙伴，如何界定和交换权利和利益？当破产时，谁在上层，谁在下层，就像cdo(债务抵押债券)设计一样，它越复杂，你能操纵的东西就越多，你不能说清楚的东西就越多。我知道地方政府的积极性不高。

日报:关于地方政府债券互换问题，5月16日，中国人民银行、财政部、银监会发布的《关于地方政府债券互换办法的通知》明确指出，地方政府债券应纳入“中央国库现金管理和地方国库现金管理试点地区”。(质量)担保范围，包括在中国人民银行长期贷款(slf)、中期贷款(mlf)、抵押补充贷款(psl)信用(Quality)中你如何评价央行的这一做法？

周浩:首先，这不是中国的量化宽松政策，其次，这并不意味着中国商业银行必须服从命令。如果按照市场规模发行1万亿元人民币，就像国家政府债券在市场上发行一样，央行总是会在二级市场进行流动性操作，帮助财政部发行债券。如果财政部发行一定期限的国债，如10年期国债，中央银行应该在市场上购买一些相同期限的国债，购买剩余期限为10年的国债，或者购买期限更短或更长的接近国债的国债。央行可以购买这三种债券，为财政部发行十年期国债，稳定市场流动性。这不是什么新鲜事，而是央行几十年来经常操作的事情。尽管1万亿元只是一个开始，但这是一个常规的流动性操作，不一定与量化宽松的“接管”有关。