中国货币错配问题值得关注

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在中国经济持续低迷、美元肯定会进入升值周期的背景下，越来越多的专业人士认识到人民币应该进入贬值通道。然而，与此同时，“强化贬值预期将加速资本外逃，甚至导致金融危机”已成为政策制定者关注的问题。

大量的理论和实证研究表明，货币贬值本身并不是金融危机的根源，但货币错配才是问题的真正根源。因此，本文将对货币错配的原因和危害进行分析，并对我国货币错配的程度进行定量测度。

货币错配:概念、原因及危害

Goldstein&turner将“货币错配”定义为:主权国家、银行、非金融企业和其他权益主体的净值或净收入对汇率变动非常敏感，敏感度越高，货币错配越严重。净值是资产和负债的存量度量(资产负债表)，而净收入是收入和支出的流量度量(损益表)。一般来说，一个经济实体的外币收入不足以偿还其外币债务支出。

货币错配有两个主要原因:

在外部原因方面，一些学者提出的“原始货币”概念主要强调货币错配的外部原因，即由于新兴经济体在国际市场上难以借入本币，其本币资产和外币负债的本地化将导致货币错配的加剧。

从内部因素来看，除了对外汇风险敞口的监管和风险控制不完善外，货币错配的内部因素主要包括两个方面:一是新兴经济体汇率缺乏弹性，使得私营部门缺乏风险规避能力，允许外汇风险敞口扩大；第二，新兴经济体国内债券市场不发达，这使得企业更多地选择海外融资。对中国而言，不仅存在上述问题，而且存在对美元的高利差和此前对人民币单边升值的预期，这使得大量企业向海外借款进行套利交易。

大量研究表明，货币错配是导致新兴经济体金融危机的罪魁祸首；有时，即使还没有演变成危机，货币错配也会降低货币政策的有效性，也就是说，如果一个国家存在高度的货币错配和大规模的杠杆融资，当外部需求下降，它希望通过降息和本币贬值来提振经济时，就会遇到巨大的阻力。

具体来说，“当外部需求下降时，货币政策的正常反应应该是降低利率并使本币贬值。”然而，如果企业的外币债务敞口和杠杆融资规模较大，那么本币的大幅贬值将导致银行倒闭和企业破产；如果为了维持当地货币汇率的稳定而必须提高利率，企业的财政负担将会增加，经济衰退将会更加严重。”顺便说一下，这一分析有助于理解中国企业正遭受昂贵的融资，尽管一再降息，利率“市场价格”和“官方价格”仍在不断偏离。

此外，货币错配是新兴经济体“恐惧转移”的根本原因，而汇率缺乏弹性又会反过来加剧货币错配的程度，形成恶性循环。

中国货币错配程度的测度

衡量一个经济体中货币错配的程度有许多不同的指标。最直观的指标是外债与外汇储备的比率。然而，这个指标只考虑股票，而不是流量。衡量货币错配程度的一个更详细的指数是总有效货币错配指数(简称aecm)。此外，由原罪理论推导出的原罪指数也能在一定程度上反映货币错配的程度。对于中国，我们用以上指标来计算。

首先，让我们计算一下中国的外债与外汇储备的比率。截至2014年第三季度末，中国外债余额/外汇储备比率约为23%，其中短期外债余额/外汇储备比率约为18%。根据盖伊·杜蒂-格林斯潘的规则，一个国家持有相当于一年到期外债的流动性储备通常是稳定的。因为我们无法知道中国外汇储备的期限结构，所以从总比率来看，中国的货币错配程度并不严重。通过与其他新兴经济体的进一步横向比较，我们可以发现，与我们庞大的外汇储备相比，中国的外债总额和短期外债是安全可控的。

其次，为了更全面地衡量中国货币错配的程度，我们采用了世界上最常用的aecm指数。由goldstein&turner提出的Aecm指数主要由三部分组成:净外币资产(nfca)、外币债务占总债务的比例(fc/td)和商品和服务的出口(或进口)量(xgs或mgs)。当净外币资产的绝对值较小时，国际贸易量较大，外债比例较小时，该经济体的货币错配程度较小(aecm的绝对值较小)；相反，aecm的绝对值越大，货币错配就越严重。根据goldstein&turner的实证研究，在经历过货币危机的新兴经济体中，该指数通常低于-10。例如，在亚洲金融危机期间，韩国1997年的aecm为-12.36，印度尼西亚为-30.92，泰国为-20.31，俄罗斯为-19.61。

中国的aecm指数计算结果显示(见图1):尽管中国的货币错配指数自2003年以来一直呈波动上升趋势，但考虑到中国的nfca仍为正值，根据goldstein&turner的实证研究，新兴经济体的nfca为负值，危机发生时aecm的绝对水平相对较高(大多低于-10)，因此从宏观角度看，中国的货币错配程度并不严重。还有足够的外汇储备来应对资本外流。此时，人民币遵循市场规律贬值不会破坏宏观经济稳定，但适度贬值会降低货币错配的程度。

然而，这种货币错配模型存在两个问题，一是没有考虑术语错配，二是没有考虑主体错配。

期限错配主要是指外币资产和外币负债之间的期限错配。例如，主权长期外汇储备投资不能用于偿还短期债务。因为我们得不到外汇储备的期限结构，我们从短期外债开始，看看中国的货币条件是否存在严重的错配。

图2提供的信息显示，中国短期外债比重持续上升，目前占外债余额的近80%；自2009年以来，短期外债占外汇储备总额的比例也在不断上升。如果外汇储备缺乏流动性，即使整体规模巨大，也可能存在错配问题。假设在我们的外汇储备中购买的美国国债具有高流动性，我们可以计算短期外债余额与持有美国国债余额的比率。可以看出，这一比例从2009年初的20%波动到2014年9月的近56%，进一步反映出中国偿还短期外债的能力正在下降。

以上对货币错配的计算是基于宏观层面的，即把中国所有的外币资产和外币负债作为一个整体进行分析。

然而，外国资本和外债在政府和私营部门之间的分配是不均衡的；具体到私营部门，不同行业和不同企业之间的货币错配程度大相径庭。简单地说，一些企业获得了更多的外汇，有足够的外汇资产来偿还债务，而另一些企业没有稳定的外汇收入，却承担了大量的外汇债务。

由于很难获得微观数据来计算不同主体的货币错配系数，我们只能根据不同债务人在中国外债存量中所占的比例从债务方面粗略观察上述模型可能存在的问题。截至2014年第三季度末，中国外债主要集中在贸易信贷(37%)和中资金融机构(30%)，而仅政府部门的负债占比相对较小(占国务院部委的4%)。其中，很大一部分贸易信贷不是来自真实的贸易需求，而是来自房地产融资。据我行信贷团队前期研究，截至2014年8月20日，境内机构海外发债存量主要集中在房地产和银行，分别占31%和12%，其息票普遍高于其他行业。考虑到房地产行业的资产大多是人民币资产，货币错配的风险可能很大。

上述分析表明，中国货币错配问题总体上并不严重。然而，如果考虑期限结构和不同的主题，货币错配的风险很可能仍然值得关注，需要认真解决。

事实上，自2014年人民币单边升值结束，进入双向波动的“新常态”以来，随着贬值预期的增强，一些企业开始调整外币资产负债结构。因此，中国国际收支中的其他投资项目开始呈现“增加外币资产、偿还外币负债”的趋势。这种新的资产配置动态有助于改善私人部门的货币错配。

我们建议国家外汇管理局利用企业微观层面的数据来评估企业层面的“货币错配”程度。如果货币错配的程度很小，它可以释放人民币并允许大的市场波动；如果货币错配程度较大，人民币可以采取可控贬值的方式，教育在贬值过程中未能对冲的企业纠正货币错配，从而降低其外汇负债风险或利用汇率衍生品进行对冲安排，以适应人民币汇率弹性的进一步提高。在这一过程中，中间价应该创造一种增加灵活性的氛围，以增加人民币汇率的波动性。随着严重的货币错配得到纠正，人民币汇率可以自由浮动。(作者是兴业银行首席经济学家(601166，股票栏))