P2P密洽信托合作模式全解：合规与创新间的平衡博弈

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21信托研究院研究员/文

当“创新”进入“合规”的边界时，“平衡”一词可能是最恰当的诠释。

持续升温的互联网金融正不断渗透到信托领域，而信托领域原本似乎与互联网没有什么关联。21信托研究院了解到，p2p平台与信托的嫁接合作仍在增加，并逐步形成三种相对稳定的业务模式:平台担保融资、受益人质押回购和对接销售。

然而，无论推出哪种商业模式，都或多或少受到了市场层面的质疑。一些评论者甚至认为，目前的合作模式是双方在缺乏p2p行业监管的情况下合谋和套利的产物，其可持续性需要长期质疑。

然而，业内一些人士认为，通过交易结构设计，弥补并连接了各方在现有合规框架体系内进行金融创新的需求缺口。

北京一家p2p平台的负责人表示，完全否认目前互联网金融行业与信托合作的商业尝试是过于简单和粗鲁的，新业务孵化的主要考虑因素是如何在法律合规与创新突破之间取得平衡。

“在合规问题上，监管受到明确和严格的限制，监管的不明确部分是基于风险控制措施的有效性。突破风险控制的底线是绝对不行的。如果其他风险可控，可以尝试采用适当的交易结构和风险控制措施。”

信托业人士也认为，例如，通过互联网平台提前实现现有信托产品是投资者的合理需求，但目前交易市场尚未实现。当互联网的新商业模式满足了这一需求，就不应该被视为非法。在创新不违反法律法规的前提下，也可以考虑引导p2p平台提高风险识别能力，加强风险披露，避免风险传播。

模式1:

“t2p”逐渐变得大规模

P2p与信托公司的合作更多，这也是最常见的模式。该平台担保的融资模式通常被称为t2p模式，即信托公司通过p2p平台筹集资金建立发放小额贷款的信托计划。

这种业务的核心实际上是p2p平台利用自己的信用进行信托融资。信托募集的资金似乎是用来发放小额贷款的，但牵头方实际上是p2p平台，交易结构基本上是先有后有的设计，要求p2p平台的实际控制人提供全额担保并履行补差义务。

一个典型的例子是AVIC信托和宜信的合作。2011年初，AVIC正式发布了首个此类信托计划。基本的交易框架是AVIC信托筹集资金设立信托计划，并委托CreditEase作为信用管理顾问发放小额贷款。

现在，与CreditEase合作发布的信托计划已经成为AVIC重要的产品系统之一。以“天惠60号小额贷款(24个月期)结构性集合资金信托计划(优先)”为例，该计划目前正在出售，认购起点为50万，发行规模为200万，预期回报率为8.4%。这些资金用于发放个人信用贷款、投资金融机构出售的金融产品以及管理服务提供商推荐并经受托人批准和同意的金融产品。

有三种信用增级措施。第一，信诚惠民，信诚旗下的一家公司，承担劣质后的补货义务；第二，中国人寿将根据协议支付借款人的违约本金；三、信诚财富、信诚信用、信诚信息、浦恒信业和唐宁承担连带保证责任。

其中，引入中国人寿保险股份有限公司为金融机构系列产品贷款损失提供信用保险，即以信用贷款中债务人的还款信用为保险标的，当债务人未能按承诺履行债务，债权人遭受损失时，保险公司为被保险人即债权人提供风险保护。

此外，常用的风控制措施往往涵盖操作环节。另一家信托公司与p2p平台的合作项目要求当借款人的贷款逾期时，p2p平台将首先履行赔偿责任，并将借款人所欠金额划入信托账户；如果借款人的贷款被确定为不良，p2p平台将无条件向信托回购贷款本息；在p2p平台未能履行补偿和回购责任之前，子股份将始终保留在信托计划中。

如果p2p现有贷款不良率达到4%以上，平台需要用自有资金以现金注入的方式收回子部分，直至子部分/信托贷款余额达到不良率的2.5倍。

在信托公司和p2p的早期合作模式中，另一种常见的模式是“对接销售”模式。

基于监管政策和各种历史原因，信托公司营销体系长期依赖银行和第三方金融机构的现状需要打破。在自建平台完善之前，资金来源多元化已经成为许多信托公司关注的焦点。

在这种背景下，一方面，信托公司与强大的p2p平台合作，扩大销售渠道，如lufax另一方面，为了保持p2p平台对投资者的吸引力，P2P平台将积极寻求与收益相对较高的信托产品完成对接。

在这种合作中，p2p平台作为投资顾问，筛选合适的项目并推荐给客户，实际上扮演着类似于第三方财富管理公司的角色，在互联网上拥有在线资源。

模式2:

受益权分离的合规性之争

在p2p嫁接信托的“试水”中，第三种重要模式，也称为“p2t”模式，通常指的是与p2p产品挂钩的信托产品受益权的转移。换句话说，投资者通过订阅p2p产品间接持有未到期的信托股份。到目前为止，过去信托公司为客户提供信托产品股份转让服务，从线下的“点对点”交易转变为网上的“公开发行”，通过交易结构的设计，降低了投资门槛。

好处在于两个方面:第一，信托产品股票的原始持有人获得流动性恢复；其次，投资者可以通过投资p2p分享信托产品的预期高回报。

然而，如果这种看似双赢的模式想要顺利进入实施阶段，前提是首先要通过法律和合规层面的挑战。此外，它能否保持风险底线已成为市场上最负面的声音。

据了解，这种交易模式主要涉及的几个问题包括:一是通过p2p分割信托产品的份额，是否符合监管部门一直要求的“合格投资者”渗透原则还有待讨论；第二，有可能陷入对“非法集资”的批评；第三，当其中一些产品采用基金池操作和期限错配时，可能存在流动性风险。

为确保合规前提，设计此类产品交易结构的第一步是，虽然p2p产品与所谓的信托受益权转移相关联，但实际受益权本身并不经历所有权的实质性转移，而是将p2p产品的标的物设定为债权，相当于信托计划持有人以信托受益权作为质押获得融资。

此外，为了解决上述第一个问题，将资本门槛较高的信托产品与基层互联网金融产品联系起来，首先不可避免的问题是监管部门对“合格投资者”渗透原则的要求，而相关机构在实际操作中也设计了较为复杂的具体操作模式。

第一种是所谓的“代理模式”，即持有私募股权基金许可证的资产管理机构(通常是p2p平台的分支机构)以单一投资者的身份持有拟转让的信托产品份额，然后将其转换为资产管理计划，最后打包成互联网金融产品在p2p平台上销售。

二是有限合伙制，操作起来比较复杂。也就是说，信托公司的子公司与p2p机构合作推出有限合伙母公司基金(fof)。前者作为gp参与基金管理，后者作为lp完成对p2p产品的投资，该fof基金的投资目标是信托产品份额。

一家从事此类业务的平台公司负责人表示，通过上述方式，p2p产品的投资资金将由单一投资者持有，这将使产品在法律关系上进一步符合现行监管框架。事实上，所谓的“合格投资者”要求限制的主体也是信托公司，而不是信托计划的持有人，因此“渗透原则”在某种意义上并不限制这种商业模式。

至于上面的第二点，它面临着与其他p2p平台类似的问题。p2p模式的另一个重要法律界限是，一旦通过嫁接P2P产品的投资者实际人数超过200人，并且有一定的收入保证承诺，就有可能被认定为涉嫌非法集资。

所谓非法集资实际上不是一个标准的法律术语，其确切的对应表述应该是“非法吸收公众存款罪”和“集资诈骗罪”。

就此，上述负责人表示，根据监管要求，只要投资者了解资金的真实使用情况，不做收入承诺或资金池操作，基本上可以保证合规。

针对上述第三个“基金池”运作问题，很多受访者表示，这基本上是一条牢不可破的合规红线，产品设计必须有一对一的对应关系。

据媒体报道，银监会普惠金融部召集地方监管部门和p2p机构代表召开闭门会议，讨论p2p行业监管形成的文件初稿，明确要求p2p平台上的融资项目目标应一一对应，不允许“拆标”。P2p竞价拆分通常包括金额拆分和条款拆分。

此外，p2p机构无法确立资金池的监管理念，银监会也多次明确表态。因此，只要p2p平台与信托公司合作，通过将产品设计成在目标和期限上一一对应，就可以满足监管要求。

不用说，在这种商业模式中，低风险容忍度的投资者占大多数。如果你想分享信托产品的高回报，即使交易过程被发现是合规的，你也应该实施更严格的风险控制标准。

然而，值得一提的是，在我国没有受益权质押登记制度的情况下，上述运作模式可以使交易框架符合现行法律法规，但却使p2p平台本身承担了潜在的风险。

《物权法》未明确信托受益权能否用于设定质押担保。相关法律没有明确信托受益权质押登记的主管部门或机构，使得实际操作过程中难以操作，给p2p平台自身的风险控制带来很大障碍。

一位p2p平台负责人表示，在签署协议时，该平台可以代表投资者或授权平台接受质押。然而，由于缺乏登记，不仅存在用虚假信托产品融资的可能性，而且如果对信托受益权发生争议，也难以发挥对抗第三方的作用。

负责这类业务的人士表示，理想的方式是与信托机构合作，而不是与个人信托计划持有人合作。他透露，虽然信托受益权质押过程不可能实现，但在信托公司的配合下，可以采取一些措施来实现质押的基本等同效果，比如一些信托公司愿意协助p2p平台，在产品赎回时让资金进入指定账户，不允许信托持有人转让受益权或变更资金账户。