美国天使投资对我们的启示

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复旦大学中国风险投资研究中心主任张

首先，什么是天使投资

到目前为止，天使投资(vc)还没有统一的定义，从不同的角度会有不同的理解。人们普遍认为天使投资是一种具有市场价值的个人投资行为；专家认为天使投资是一种早期投资行为；政府认为天使投资是政府必须干预以纠正市场失灵的投资行为；此外，还有其他不同的理解。

从社会经济发展系统的角度来看，我们认为天使投资是风险投资体系中最早的环节，即创业初期的投资。投资额度在5万至200万美元之间，一般在50万美元左右，投资期限一般为2至3年。生物医药天使投资额度可扩大至500万美元，投资期限约为5年。

在创业的早期过程中，不确定性最高，所以这一阶段创业企业的死亡率高达90%，因此被称为“死亡之谷”。由于死亡率高，这一时期大量的社会资本将不会参与投资，这将成为投资的“市场失灵”时期。

早期创业过程可细分为三个阶段:“构思阶段”、“发展阶段”和“进入市场的初始阶段”。作为早期的创业行为，他们的投资不仅是项目本身的直接价值，也是创新和创业的溢出效益，主要表现在:一是将科技成果转化为具有经济效应的贡献；二是在创新和创业的技术经济过程中搭建一座薄弱环节桥梁；三是创造创新和创业的财富效应；四是创建新型现代科技产业及其新的经济发展模式；第五，它创造了大量就业机会。

基于天使投资的金融风险特征、经济效应和价值，政府应予以重视，并提供金融、政策和环境支持，以有效促进天使投资的成长和扩张。

第二，美国天使投资发展的实证研究

由于论证的需要，我们专门对美国天使投资发展进行了实证研究，并在此探讨了可供借鉴的国家模式和经验。

1.美国天使投资的经验状况

我们特地去美国进行了半个月的考察。从美国天使投资的情况来看，有个人模式、协会模式、俱乐部模式和网络模式，也有更多的政府模式，尤其是政府小企业管理模式和科学基金会模式，值得总结和借鉴。

在硅谷，约翰·阿莫斯作为天使投资人，四年前是一家生物医学公司的首席执行官。他使公司销售额达到30亿美元。根据公司期权的规定，他在行使权利后有足够的资金，所以他辞去了公司的首席执行官，开始进行天使投资。在过去的三年里，他每年投资两个天使项目，每个项目不超过50万美元。该领域是生物医学。投资目标是他非常熟悉的人。几乎没有谨慎的调查，决策很快。但是，他手里有大量的剩余资金，对于好的项目，以后还会增加1000多万的资金。他天使投资的目标是梦想投资硅谷的谷歌项目。

斯坦福大学技术转移中心主任大卫·艾说，他们的责任是通过专利和授权将大学的科技成果转移给社会。大约有几十个天使投资者(或基金)与他们的技术转让中心保持长期联系，寻找早期项目。

哈佛大学的乔希·勒纳教授从政府在促进天使投资发展中的重要作用的角度总结了世界形势。他认为天使投资发展的关键是政府用资金引导，用税收激励吸引。他特别以以色列的成功经验为例，政府应该把早期的vc/gdp比率纳入经济发展竞争力的评估中，而不是建立那么多的孵化器。根据洛杉矶和波士顿两个天使投资俱乐部的内部数据，他指出天使投资俱乐部的投资决策非常迅速，经常联合投资，被选中投资项目的概率约为千分之三。

耶鲁大学的安德鲁·麦特里克教授以2000年以来的美国经济政策为对象，指出美国政府在风险投资方面的政策失误在于没有将社会资金引向风险投资，否则影响全球的次贷危机不会在美国发生。奥巴马总统的天使投资经济政策也有同样的问题。

美国小企业管理局前法律顾问克里斯托弗·戴维斯博士从法律角度分析了美国小企业管理局实施sbic计划的成功经验，即采用长期债权模式。

美洲银行多边基金作为促进发展中国家经济发展的投资基金，主要支持发展中国家创业初期，重点是促进当地经济创新和就业的社会性，并形成了相对成熟的评价机制。风险控制的关键是保留无条件解雇不合格人员的权利。

根据国家法律，美国科学基金会技术转移部将国家给予的基础科研费的2.8%作为技术转移投资。目前，该领域有6个技术转让项目小组，约40人专门从事这项工作。他们将基础科学的转移过程分为三个阶段，每年转移的项目数占基础研究项目的15%。次贷危机期间，美国政府增加转移资金3.5亿美元。

硅谷金融集团和黑石基金都是著名的投资机构，但它们不是天使投资。黑石基金是典型的私募股权投资基金。Svb是由硅谷银行、数据分析与评估中介服务咨询、风险投资和私募股权投资等组成的金融集团。作为一家风险投资公司，它还将资金委托给专家团队，而私募股权是他们的主要业务，主要用于高科技高级白领的金融投资。硅谷银行贷款给高科技企业，为高科技企业提供全面、系统的投融资服务。美国联邦储备银行(Federal Reserve Bank)高级督察马克博士(Dr mark)指出，除了与小企业管理局(sbic)合作的银行之外，美国所有银行都不允许参与直接风险投资。

在经济形势良好的背景下，美国每年平均有5500到6500个天使投资项目。即使在次贷危机期间，平均每年也有3500个天使项目被投资，这表明美国天使阶段的创新和创业已经形成了一个巨大的提升经济竞争力的动力系统。

2.美国小企业管理的经验

美国小企业管理局是政府支持风险投资最成功的模式，其经验值得学习、总结和借鉴。本文主要介绍美国小企业管理局sbic项目的运作和管理模式。

美国小企业管理局是根据1958年《小企业投资法》成立的。它是一个为小企业提供融资服务的政府机构，具有多种职能，如提供各种贷款、投资和融资服务。其中小企业投资计划是最著名的计划。

1990年以前，sbic计划培养风险投资者，建立风险投资体系。接受政府资金的投资者没有被要求，只是他们没有犯罪记录。1990年后，由于风险投资人才、风险投资体系和规模都达到了基本水平，sba不仅要求无犯罪记录，还要求有投资的商业计划，以及一定的投资年限和经验，这样才能获得sba资格认证并得到政府资金的支持。此外，中小企业局还设立了专门的投资机构监管部门，对实施sbic计划的投资机构进行动态管理，期限为三年。如果不符合政府规定的要求，其sbic计划资格将被取消。

Sba要求所有由承担政府sba基金的投资机构投资的项目，按照美国小企业规定的指标和创新的需要，满足小企业的要求。同时，规定sbic计划的实施者在投资小企业的过程中，每笔投资的最高限额不得超过私人自有资本的1/3。

小企业管理局被定位或理解为政府的母公司，但它仍然是一个政府机构，而不是一个以市场为导向的机制。在实施sbic计划时，全国各州都没有分支管理机构，只有华盛顿总部的80人每年管理大约30-35亿美元的资金来实施sbic计划。

在实施sbic计划时，要求小企业投资机构必须有1/3的资金，政府应为小企业投资机构提供2/3的十年期债权资金。从第五年到第十年，小企业投资机构必须偿还资金本金，政府不希望在此期间产生任何收入。小企业投资机构在管理sbic计划时，最多不得超过1.5亿美元，三年内小企业投资机构管理的资金不得超过2.2亿美元。接受sbic计划资金的人不收取管理费，但要求小企业投资机构从收到资金的第一年起偿还该笔金额的长期债权利息，再加上该笔资金所占比例的前几年亏损比例，直至偿还本金。

sba的专家认为，根据所实施项目的社会和经济效果，特别是为美国带来创新性经济发展和竞争力提升的价值，虽然1995年实施的股权参与计划在2004年停止，但美国政府仍需要长期实施sbic计划。为了支持天使投资的发展，每个州都有自己的立法权，尽管它没有像小企业管理局那样的sbic计划。他们通过税收优惠立法来促进天使投资，以发展其创新经济。

三.相关结论和分析

天使投资的价值体现在三个方面:第一，天使投资是整个风险投资体系的源泉，强大的科技风险投资体系始于天使投资，即没有天使投资的风险投资体系只能称为私募股权投资体系；第二，天使投资是创造现代高科技产业的第一推动力，是产业结构调整和经济增长方式转变的启动力量。没有美国的高科技风险投资体系，20世纪90年代的高科技经济不可能繁荣；第三，天使投资是创造社会就业增量的新生力量。由于风险投资是对现代科技创新和创业的投资，它促进了大量新产业的形成，从而创造了许多新的就业机会。根据美国风险投资行业协会的研究，现代就业增长的75%来自风险投资企业。

美国天使投资已经形成了一个创新创业的三维投资体系，包括:由自然科学基金牵头的天使投资转移高端科技成果，引领高端民族产业发展机制；小企业管理局牵头的普遍科技成果转化天使投资促进了各种科技创新和创业，促进了经济结构的可持续转换机制；一个以市场为导向的天使投资系统，由大量个人、俱乐部和互联网组成。他们共同构建了美国不同层次的技术创新和创业的金融支持，这是美国建立高于其他国家竞争力的核心和关键。

美国的经验告诉我们，天使投资遵循“科技知识产权股票期权”的市场规律。政府促进天使投资的政策主要集中在两个方面:一是以美国自然科学基金和sbic计划为代表的财政支持政策，直接和间接地引导社会资金回归天使投资的行列；二是税收优惠政策，以美国堪萨斯州的税收优惠政策为代表，鼓励社会资本积极投资天使投资。

美国的经验告诉我们，天使投资遵循“科技知识产权股票期权”的市场规律。政府促进天使投资的政策主要集中在两个方面:一是以美国自然科学基金和sbic计划为代表的财政支持政策，直接和间接地引导社会资金回归天使投资；二是以堪萨斯州税收优惠政策为代表的税收优惠政策，鼓励社会资本积极投资天使投资。

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