茂业系二度举牌银座股份 商战背后的资本暗道

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去法庭，不要见任何人。查普曼·黄茂如在a股市场上留下了深刻的印象，但他从未暴露手中的武器和牌。他保持低调，很凶。

2014年底，沉默了一年多的茅野部门再次突袭a股市场，并在两周多的时间里两次安抚银座的股票，迫使银座控股股东山东商业集团暂停交易。

在资本市场上，黄茂如是一个彻头彻尾的野蛮人。靠房地产发家的查普曼先后控制了三家a股公司，即尚诚集团、茅野物流和*st Mall，并持有大尚5%的股权。随着银座股份的新参与和深交所国商的旧爱，有多达六个a股投资地图。

据《上海证券报》记者调查，近年来，除a股市场外，茅野百货还先后收购和控制了泰州一号百货、无锡一号百货、杨紫茳百货等近10家百货公司，并在中国10多个城市进行了大量赛事，总投资超过100亿元。

从2008年到2010年，是茅野部门扩张最激烈的时期，被业界嘲笑为“乱买”。然而，过去几年商业地产的大幅升值证明黄茂如是对的。另一方面，尽管黄茂如“不加区别地购买”，但它的目标非常明确——商业资产。

时间变了。在过去的两年里，茅野部门开始收缩其前线，加速非核心资产的变现。但另一方面，我们继续贴牌大商股份和银座股份。偏袒一方的阴谋是什么？

标语牌很激烈

茅野部门的资本运作相当强大，这完全不同于普通的产业资本游戏，也不同于金融资本游戏。如果有定义的话，那就是用金融资本来做工业资本。

1月10日，银座股份披露，2014年12月29日至2015年1月1日，赵衷投资管理有限公司(“赵衷投资”)通过上交所购买了公司约2600万股股份，占总股本的5%，总持股比例达到10%，完成第二张标语牌。离2014年12月23日赵衷投资的第一张海报还有不到半个月的时间。

春风突然突然启动，吹了一池清水。银座的股票立即停牌。

上海证券报记者从山东国有资产获悉，山东商业集团控股股东正计划注入银座股份的资产。事实上，在茅野部门的第一个招牌之后，山东商业集团的一家托管企业立即增持了600万股，累计持股比例达到35.98%。警告是显而易见的。然而，赵衷投资完全忽视了这一点。

此前，大商股份遭到茅野部门的伏击。2013年2月8日，大尚披露收到茅野商业大厦的通知，该大厦购买了公司1468.6万股股份，占总股本的5%。几天后，即2月19日，大尚公司因重大资产重组暂停交易，同年5月提出以48.85亿元收购大尚集团零售业务，但该计划未获股东大会批准。市场普遍认为是茅野部门的强势招牌迫使大尚公司推出“毒丸计划”，茅野部门最终轻松否决了重组计划。

资本市场对茅野部门来说并不陌生。2008年，茅野部门在17天内先后将深圳国商、商业城、茅野物流三家上市公司挂牌上市，引发了控制权之争。最后，另外两家公司得到了他们想要的，除了从SZC撤出。赵衷投资目前分别持有茅野物流和商业城33.46%和29.22%的股份。

“茅野部门的资本运作相当强大，这完全不同于普通的产业资本游戏，也不同于金融资本游戏。如果有一个定义，那就是用金融资本来做工业资本。”一位投资银行家告诉记者，产业资本应该参与上市公司，通常经过私下沟通，达成协议后，就会被转让或私募。尽管金融资本主要通过二级市场运作，但并未被追逐。控股股东与公司原控股股东之间不会发生冲突。“茅野正在二级市场上接受它。”

作为证据，银座股份负责人日前在接受媒体采访时透露，贴牌后，赵衷投资只给公司邮箱发了一份“股权变更简化报告”，并通过电话告知。

然而，不像其他秘密资本部门，茅野部门运作相对阳光。茅野部门的两大投资主体茅野商业大厦和赵衷投资是香港上市公司茂业国际的全资子公司，对信息披露有严格的要求。资本运营只能以公开透明的方式进行，这是注定的。

据上交所统计，茅野部已向尚诚集团、茅野物流、商业城、深交所、国商、大商、银座等六家上市公司投资约28.5亿元现金。其中，尚诚集团减持盈利约8000万元，深国商股权减持盈利约3.8亿元。根据这一计算，茅野部门在上市公司股权中投入了约24亿元现金。

十亿扩张

除了在a股市场投入巨资之外，茅野百货还在二三线城市收购了近10家百货公司，累计投资超过30亿元人民币；此外，在许多城市，购买土地建造商业建筑，仅土地购买支出就超过50亿元

a股市场咄咄逼人的“横扫”让茅野部门很熟悉。然而，记者进一步调查发现，茅野部门的投资重点不在这里。

据上海证券交易所统计，自2008年以来，茅野百货除了在a股市场投入大量资金外，还在二三线城市收购了近10家百货商店，累计投资超过30亿元人民币；此外，在许多城市，购买土地是为了建造商业建筑，仅购买土地的支出就超过50亿元。

简单梳理一下茅野百货近年来的收购背景:以2.77亿元收购泰州第一百货93.7%的股权，后者拥有泰州第一百货大楼；以3.375亿元收购无锡白一房地产公司90%的股权，该公司拥有无锡市第一百货大楼；以3.88亿元收购山东淄博糖酒站有限公司80%的股权，拥有金帝购物广场和总面积约5.6万平方米的5块土地；以4.06亿元收购淄博东泰商业大厦有限公司80%的股份，该公司拥有三家百货商店，经营一家租赁百货商店和40多家连锁超市；以1.74亿元收购扬州杨紫茳百货有限公司70%的股权；以人民币3.095亿元收购山东伟洲房地产有限公司100%的股权...

茅野百货公司并不否认它收购了同行的股权，因为它看中了后者拥有的资产。以公司在秦皇岛收购的一项目标资产为例，茂业国际在公告中直接声明将收购目标资产，并计划通过项目公司在目标资产中设立自己的百货公司。在收购太原市柳巷南路99号六层百货大楼等资产时，该公司还明确表示，它感兴趣的是自己的房产。

毕竟，拥有高质量房地产资产的商业公司是稀缺资源，而茅野扩张的主要战略仍是购买土地并进行自我建设。据记者不完全统计，茅野部门先后在太原、秦皇岛、绵阳、锦州、保定、淮安、临猗、台州、淄博等城市购买了土地或房产。仅征地投资就超过50亿元，征地后需要大量建设资金。例如，尚诚集团旗下的偃师口项目预计将达到10亿元人民币。

通过收购整合、土地收购和自身建设，茅野部门的业务网络可以迅速发展壮大。根据公开信息，茂业国际于2008年5月在香港上市时，经营着13家店铺，营业面积约47.8万平方米，自有面积约12万平方米。到2008年底，它已经扩展到19家店铺，从2009年底到24家店铺。2014年上半年，该公司关闭了40家门店，总建筑面积为142万平方米，其中自有面积约占76.7%。

据简单计算，茅野百货在a股市场投资约28亿元，收购未上市的商业百货店花费约30亿元，购买土地花费超过50亿元。仅这三项投资就超过100亿元。如果包括购买土地后在建筑和开设百货商店方面的其他基本投资，需求是巨大的。

首都秘密通道

公共筹款是茅野省的一个重要资金来源。零售公司充裕的现金流也提供了帮助。最大的资金来源是发行票据和银行贷款，该公司的负债率也在逐年上升

那么，茅野的钱从哪里来？

公共筹款是茅野省的一个重要资金来源。据统计，2008年茂业国际在香港上市后，共有三次股权融资。首先，上市时发行新股的收益约为23.37亿元人民币，这支持了茂业国际在2008年和2009年的快速扩张。2010年10月，茂业国际发行了年利率为3%的可转换债券，筹集了约11.6亿港元。2011年5月，茂业国际通过配股筹集了10.4亿港元。

依靠这些廉价资金，茅野部门在2008年至2010年实施了“大抢购”战略。

零售公司充裕的现金流也提供了帮助。根据茂业国际相关年报，2013年公司经营活动现金净流入为12亿元，2012年为3亿元，2011年为8.1亿元。此外，控股子公司也有一定的分红。

但是面对巨大的资本需求，这些渠道仍然是杯水车薪。茂业国际最大的资金来源是发行票据和银行贷款。截至2014年6月30日，茂业国际银行贷款、中期票据、短期贷款和可转换债券总额约为89亿元，负债率也逐年上升，财务“杠杆”越来越大。2008年底，该公司的负债率约为43%，到2014年上半年，负债率已升至66%。这也给茂业国际带来了沉重的财务负担，该公司2013年的融资成本为1.34亿元。

根据茂业国际2014年半年度报告，该公司于当年5月发行了3亿美元的三年期优先保证票据。同年2月和6月，全资子公司茅野商业大厦在中国银行间市场发行了7亿元三年期中期票据和4亿元一年期短期贷款，固定息率分别为6.7%和5.3%。另据披露，2013年11月，茂业国际与德意志银行和中国银行澳门分行牵头、多家银行支持的银团签署了3年期担保银团贷款协议，贷款总额为1.905亿美元。利息按伦敦银行同业拆放利率加年利率3.1%计算。

由此观察，茂业国际拥有强大的资本管理能力，并且一直谨慎理财，大量优质的商业地产资产也为其获得低息贷款提供了保障。从数据来看，虽然持有大量a股上市公司的股票，但茅野部门并没有将这些股票用于质押贷款，表明其资金相对充裕。

利润模型

茅野在港上市后，在一段时间内购买了更多的土地。当商业公司的首席执行官私下聊天时，他们说他们完全买下了它，但现在回头看，不加区别地购买它是正确的

大量的资本支出支撑着茅野部门庞大的商业帝国。企业扩张是好是坏并不重要，重要的是提高资产质量和盈利能力。茅野的盈利模式是什么？主要利润来自哪里？

虽然茅野部门收购了同行业上市公司多达6只股票，但并没有套现多少，二级市场显然不是茅野部门赚钱的途径。

回顾公开信息，茂业国际最赚钱的投资是进入尚诚集团。2005年至2006年3月，茅野商业大厦以4.29亿元人民币收购了尚诚集团69.23%的股权。根据最新的持股比例68.06%，其股票市值约为26.3亿元。除去约8000万元的利润和近8000万元的股息，这项投资的回报率接近9倍。此外，以大商股份为例，茅野部门的标语牌成本约为33.8元/股，最新股价为47元，涨幅约为40%。但是这些股份还没有实现。

茅野部门唯一变现的股票投资非常有利可图。2008年至2009年，茂业国际以约1.03亿元的成本收购了SZC 13.18%的股份，并于2012年和2013年逐步退出，累计盈利约1.75亿元。从干预到退出的总周期为5年，收益率约为180%。

从财务报告来看，茂业国际的主要利润来自零售业务。2013年，茂业国际销售额达到113.7亿元，利润9.13亿元，2012年利润8.98亿元。该公司认为其核心竞争力在于其整合零售公司的能力。以泰州100为例，在茂业国际2009年年报中，公司披露其于2009年10月取得泰州100 93.7%的控股权。通过预算和目标管理改革以及短短两个月的整合，泰州100在当年圣诞节期间售出人民币6124万元，同比增长119%，收购后两个半月实现的净利润超过2008年全年。

“整个国内零售业的商业模式是相似的，相当于收取租金。这块地还很稳定，天也很潮湿。”深圳一位零售业研究员说。与中国大多数国有商业公司不同，茅野部门可能有更严格的成本管理和更好的利润表现，并抓住机会大幅扩张。

“茅野在港上市后，有一段时间有很多土地需要购买。我记得，当商业公司的首席执行官私下交谈时，他们说他们完全买下了它，但现在回头看，不加区别地购买它是正确的。”一家商业公司的财务主管告诉记者，收购茅野的确是商业公司扩张的黄金时期。市场上报道了茅野的扩张计划，即每年应该新增多少商业地产，这在中国的零售企业中相当罕见。

在许多商业行业研究人员看来，茅野百货已经赶上了商业地产升值的大浪潮，其迅速扩张背后的最大逻辑是，mainland China的地产，尤其是高品质的商业地产，仍处于快速升值时期。“向前推五年，谁买了房子可以说是赚了一大笔钱，茅野买了很多房子(物业)。”

战略变革

据分析，茅野对银座股份和大商股份的投资仍然集中在后者的产权资源和渠道资源上。此外，也不排除为下一次业务整合做准备，为前几年的布局寻找一条出路

a股投资者担心的是，茅野部门最近几天一直在举银座股票的标语牌。它的投资逻辑是什么？大商股份之前的海报的目的是什么？

茅野部门拒绝了我们记者的采访请求。

在零售业研究者眼中，茅野对银座股份和大商股份的投资仍然集中在后者的产权资源和渠道资源上，其核心逻辑并没有改变。然而，由于获得控股权的希望渺茫，茅野可能愿意长期作为第二大股东，并开始商业合作。一个大的背景是，超市行业的14家龙头企业已经开始合作，共享背景数据，百货行业的深度合作即将到来。

“一个很大的背景是，到2012年，对国内商业公司的投资已经基本结束。首先，核心商业区的地块已经基本划分。其次，大多数城市的购物中心总数已经饱和，有些城市甚至出现了过剩，继续在盖楼购买土地既昂贵又有风险。”研究者说。

作为零售业的集成商，茅野在2012年也改变了战略。“在2012年之前，茅野拍了很多照片，买了土地，在黄金地段买了土地，在盖楼买了公司，还买了一些业绩不佳的公司。目标是持有，如果你不能持有，你将退出(深圳商人)，但现在这些机会很少。茅野只能接触那些高质量的公司。”

“我认为茅野部门正在为下一步更大的业务整合做准备。”上述研究人员表示，在过去的20年里，零售业已经完成了初步的整合，出现了各种各样的地区领导者。然而，就国家局势而言，一体化程度仍然很低，区域领导人之间需要进一步一体化。虽然茅野部门扩张迅速，但仍不足以整合这些地区的领先优势(茅野部门2013年年收入约为110亿元，银座股份为142亿元，大商股份为337亿元)，因此还不足以撤退。

另一种说法是，茅野部门即将启动更加积极的资本运营，为往年的布局寻找出路。“一家香港上市公司持有三家a股上市公司。首先，存在潜在的横向竞争。此外，a股的壳资源非常昂贵，完全是一种浪费。”市场参与者认为，茅野部门未来可能的运作方式是尽快实现这些壳资源，银座股份和大商股份的大本营也有公司多年来所布局的商业资源。在获得两家公司的股权后，茅野部门可能会在随后的区域一体化中获得更多的利益。

一个事实是，茂业国际近年来的资源并没有在其财务报告或市场价值中得到反映。根据2013年年报，公司拥有的商业物业面积超过90万平方米，但在资产负债表中，其物业资产总值仅为48.7亿元，每平方米物业资产的预计账面价值仅为5400元，明显低于市场价格。同时，茂业国际的市值只有68亿港元。近年来，该公司一直在二级市场进行回购。在2014年上半年和2013年上半年，它分别花费了937万港元和2.47亿港元，但对股价几乎没有影响。黄茂如目前持有茂业国际81.37%的股份。

在三家控股a股商业公司中，茅野物流于2014年以8.78亿元的价格收购了创世曼岛进入信息服务业，这是茅野部门首次介入非商业领域，为后续变革奠定了基础。(记者闫蜜崔琰)