民生宏观：周小川为何强调货币政策无意过于宽松

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解读民生宏观发布的货币政策观察系列——周小川行长为何强调货币政策无意过松？如果你仔细审视当前的宏观经济背景，你会发现，除了基础设施投资，经济增长点并不相连。在“覆盖面较小”的背景下，过于宽松的“放水”只会带来资产价格泡沫和汇率压力。因此，央行不会强调货币过于宽松。从经济基本面来看，未来经济增长仍存在巨大下行压力，经济增长只能依靠基础设施支撑。

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为什么周小川行长强调货币政策无意过于宽松？

-民生宏观货币政策观察系列20150121

民生宏、关庆友、、朱振鑫、阎、、

为什么央行行长周小川在达沃斯经济论坛上强调货币政策不会过于宽松？任何关于货币政策的讨论都不能脱离宏观经济背景。如果你仔细审视当前的宏观经济背景，你会发现，除了基础设施投资，经济增长点并不相连。在“覆盖面较小”的背景下，过于宽松的“放水”只会带来资产价格泡沫和汇率压力。因此，央行不会强调货币过于宽松。

从经济基本面来看，未来经济增长仍存在巨大下行压力，经济增长只能依靠基础设施支撑。

房地产投资是辉煌的。在销售方面，实际利率很高，人口正在老龄化。从结构上看，三线和四线城市承受着更大的压力。在偿还贷款、拒绝购房和降息等楼市刺激政策出台后，12月份中国30个大中城市的销售同比增长了25%，但12月份中国商品房销售继续保持负增长。这说明两点:1)三、四线城市的房地产销售基本没有改善；2)第三和第四城市是全国房地产市场的主要组成部分。疲软的销售和巨大的待售和在建区域叠加在一起。今年，房地产主要是去库存化，今年和未来几年，房地产投资几乎不会有显著改善。

制造业总体过剩。在新常态下，地方政府的道德风险和投资冲动受到抑制，房地产开发活动受到削弱。金融机构不再任意将信贷转移到资本黑洞，如房地产、地方政府和产能过剩的行业。然而，改革并非没有成本，未来的经济增长率无法与过去的地方政府债务扩张和房地产繁荣相比。过去，制造业产业链是随着房地产和地方政府债务的扩张而形成的。当过去的增长引擎停滞不前时，制造业迎来了一个总盈余的时代，未来将专注于去杠杆化和去产能。在去产能和去杠杆化的过程中，制造企业很难有资本支出的动机。

私营部门和新经济之间的生存。一方面，经济总需求下降，实体经济面临通缩压力。如果企业查看损益表，它反映出企业的业务收入在数量和价格上都在下降。另一方面，是非市场部门挤出了信贷、土地和劳动力资源，货币传导机制不畅。因此，融资困难，租金昂贵，劳动力成本高。正如企业损益表所反映的，各种费用仍然很高。简而言之，企业不赚钱。如果企业不赚钱，哪个企业家会积极扩大再生产？在如此高的融资成本下，怎么可能有技术进步和创新？这就是为什么私营部门和新产业难以大规模形成的原因。

出口只能被视为稳定而非强劲。从外部因素来看，发达国家正在去杠杆化，更多地依靠通过竞争货币贬值和贸易保护来积极抓住外部需求，以实现贸易再平衡。在内部因素方面，尽管近期人民币对美元存在贬值压力，但人民币实际有效汇率仍在上升，人民币相对于非美元货币不断升值。再加上融资环境紧张和劳动力成本约束，出口内生增长势头不强。未来出口的关键完全取决于政策推动。一条是总理对高铁和高端制造设备的出口，另一条是“一带一路”带动的新贸易市场的区域扩张和产能输出。但总的来说，出口是稳定的，但至多不强劲。

此时，你可以发现为什么央行无意过于宽松。主要原因是没有足够的面粉，再多加水也没用。宽松政策对实体经济的促进作用并不明显。一方面，银行担心经济不确定性，不敢随便放贷，货币传导机制不顺畅，无法解决实体经济中融资昂贵的问题；另一方面，企业不赚钱，不愿意扩大再生产。在这种情况下，货币宽松不会进入实体，而是会增加人民币汇率和资产价格泡沫的压力。最近的人民币贬值和股市杠杆混乱是警告。如果我们想稳定经济，我们仍然必须依赖广泛的金融或基础设施。

然而，基础设施建设存在不确定性，这源于财政和税收改革。第43号文件为新政府治理地方债务提供了一个框架。显然，地方融资平台公司的政府融资职能应该逐步剥离，政府与社会资本的合作模式应该推广。事实上，自20世纪80年代以来，社会资本就参与了高速公路和发电厂等基础设施的建设。然而，ppp实践中存在着法律保障体系不完善、审批决策周期长、政府信用风险大、项目收益难以保证等诸多不足。对于ppp能否在短期内取代城市投融资功能，仍然存在疑问。在这种情况下，今年地方政府的基础设施可能会出现资金缺口。

在基础设施投资出现资本缺口的情况下，央行的货币政策可以发挥作用。如果稳定增长的压力转移到中央政府身上，并且赤字比率有限，它将不得不继续依赖公共部门贷款。预计psl将很快在今年上市，并扩展到国有银行和一些股份制银行。此外，考虑到外汇的小幅增加导致空的货币政策转向价格监管，psl可以通过纳入合格的抵押品创造中长期政策利率，为货币政策转向利率监管铺平道路。

除了增量考虑外，央行也有库存考虑，这表明央行可能会降低RRR利率并降息，但次数不会太多。

RRR降息也在意料之中，但主要是为了抵消基础货币的缺口。如果今年资本外流没有恶化，外汇占款为零增长，人民币供求两端基本保持平衡，RRR减幅仍然可以看到，可以抵消外汇占款减少留下的基础货币缺口。

降息是时间问题，但不会太频繁，货币政策将适度收紧，因此央行应充分考虑汇率和资产价格的压力。从此次降息的效果来看，由于存款利率上升，一般存款被转移到高收益资产上，对银行债务成本的降低作用有限。如果银行的债务成本没有下降，风险偏好下降，银行仍将通过提高贷款利率将成本转嫁给实体。贷款利率是否真的会下降还有待观察。然而，从结构上看，降息确实缓解了非市场部门的融资成本，而强势部门在与银行的谈判过程中具有优势。从这个角度来看，虽然很难形成一个增量经济来降低利率，但它可以减轻股票债务的风险。

对于债券市场，牛市可能已经进入下半年。广泛的财政和中性货币对债券市场是一个不利的组合，但今年的内生经济下行压力仍然相对较大，所以不应该有太多的回报率上升风险。年回报率应该由冲击来决定。上半年机遇大于风险，下半年风险大于机遇。就股市而言，牛市的大方向不会改变，基础设施投资将改善投资者对经济下滑的担忧。中游周期行业受益于基础设施订单和降低的油价，以改善两轮驱动，因此在性能方面几乎没有下行风险。如果基础设施投资只是底部，资金来自央行的psl，那么就没有必要太担心资金流向市场。