券商股的冷思考：不要成为接最后一棒的傻瓜

本篇文章1736字，读完约4分钟

牛市通常会导致投资者永久性的资本损失，在市场情绪高峰期购买的东西的价格通常很高，以至于他们无法回到1967年的高点。我真诚地希望我的读者不要成为在股票市场上最后一搏的傻瓜。

正文|周占红

在2014年的最后两个月，中国股市上演了戏剧性的逆转。下跌超过三年的沪深300指数在43个交易日内上涨了近1000点，相当于上涨了41%。该指数的上升主要是由于被基金抛弃的金融股估值上升，其中金融股占沪深300指数的45%。

我对以银行为代表的金融股大幅上涨没有异议。由于担心中国经济低迷导致银行不良资产上升，中国银行(报价、咨询)真的在二级市场卖出了白菜价格。在目前几乎所有上市银行股价上涨之前，“市场先生”给出的价格都低于净资产，市盈率低至5倍甚至更低。中国招商银行前行长马魏华最近在一次采访中表示，“我不明白这波银行股是何时上涨的。我对股票市场了解不多，但至少我知道，那些年里最好的银行股票没有上涨。现在，当银行每况愈下时，它们的股价就会上涨很多，这在价值投资领域存在逻辑问题。”马行长是对的，但在我看来，近期银行股的上涨是一种正常的价值回归，投资者并没有预料到银行的利润会大幅上升。毕竟，即使经历了两个多月的大幅上涨，银行业的行业平均市盈率也只有6.98，而行业平均市净率仍只有1.27。只要银行资产不进一步恶化，投资者在当前价格下的预期年化投资回报率仍可达到15%，因此是一项不错的投资。

每次牛市来临，各类a股都抓住机会依次再次上涨，这被委婉地称为“板块轮换”。我想提醒的是，牛市通常会给投资者带来永久性的资本损失，因为在市场情绪的顶峰时期买入的东西的价格通常很高，以至于它们无法回到1967年的高点。例如，如果你在2007年的牛市中以45倍的市盈率买入工行，即使在最近的大幅上涨之后，截至2014年12月31日，你仍有22%的绝对亏损。在过去的七年里，工行的利润逐年增长。

在过去的两个月里，a股市场大多数券商的股票上涨了200%，2014年10家上市券商的市盈率中值高达46倍。是的，你没有弄错，46次。例如，中信证券(600030。上海)的总市值接近4000亿元，其2014年的预测市盈率为50倍。虽然牛市即将来临，但无论经纪业务还是分销业务，经纪公司的业绩确实会有所改善，但我相信很少有人会愚蠢到认为，自那以来，经纪公司的业绩一直在上升，因为股市有一个周期，经纪公司的收入和利润会随着股市的周期波动，这是一个强周期公司。让我们来看看中信证券自2007年以来的主要财务数据，对周期性公司有一个直观的了解:

中信证券近8年(包括2014年)最高的收入和利润出现在2007年，那只是一场大牛市，而上证综指在那一年创下的6000多点至今仍是一个“传奇”。中信证券近7年(不含2014年)的平均净资产收益率为13.32%，并不特别突出。巴菲特的老师格雷厄姆在《证券分析》(Securities Analysis)中建议，投资者应该根据过去的平均利润来计算公司的市盈率，因为这考虑了经济周期波动的因素。对于像证券公司这样的强周期股票，我们用最近几年的平均收益来检验他们的市盈率不是更合理吗？就中信证券而言，过去7年的平均利润为88.6亿元，以1月12日的收盘价33.53元计算，总市值为3688亿元，以上述7年的平均利润计算的市盈率为41.6倍。给一只周期性股票如此高的市盈率显然有点疯狂。无论有多少优势，比如注册制度和个人股票期权，我认为都不足以支持如此高的市盈率。此外，虽然有许多优势，也有许多因素的经纪公司的利润空，其中最重要的是互联网的影响。中国的股票交易是完全电子化的。我认为，未来大量交易上网是合理的，经纪线下的大量网点可能成为一种负担，而非资产。

证明我所说的一个具体事实是，中信证券宣布将向不超过10家香港投资者发行15亿股股票，增发股票的价格仅为目前a股市场价格的56%。中信证券的这一举动清楚地表明，该公司管理层认为目前的市场价格太高，他们愿意以5.6%的折扣率出售部分股票进行融资。此后，中信证券的最大股东减持了3.48亿股a股...为什么人们仍然在二级市场购买经纪股票？我的回答是:博傻了！我真诚地希望我的读者们不要成为在股市中最后一棒胜出的傻瓜。